1、小游戲是生態級別的大機會，研發及發行商的新紅利。

①微信從2018年開始發展小游戲業務，經過5年的培育，在平臺承載能力、開發便捷度、開發者生態及支持政策、流量支持及打通、用戶心智及習慣培養、專屬玩法創新方面取得了顯著的進展。經過2019-2021年的沉淀期，2022年開始小游戲市場再次迎來了高速增長。

②據伽馬數據，2023年1-8月國內移動游戲市場同比增速為9.1%，7月開始連續2個月增速超50%，如趨勢維持，2023年國內移動游戲市場有望修復并超越2021年歷史高點。但app游戲市場競爭仍非常激烈，騰訊、網易、米哈游、三七等頭部企業市場份額占比大。據我們測算，中長期看，小游戲或將在國內創造750億元的市場規模，且競爭格局或好于app游戲市場（騰訊在財報電話會議中再次重申平臺的定位），其余三家頭部企業中，僅三七互娛重點發力小游戲賽道。

③研發及發行商處于紅利期。以微信為例，小游戲研發及發行商分成比例約70%-77.5%，較app游戲高15-22.5pct。除微信外，抖音、快手、QQ、支付寶、美團等大用戶量級的廠商也在積極布局小游戲，我們認為，在平臺格局穩定之前，研發及發行商的紅利有望延續。

2、市場對于小游戲的理解分歧主要為：市場規模、增量創造與否及盈利能力。

①市場規模。我們用三種方法測算小游戲市場規模：1）據歷年微信公開課披露的數據測算，預計2023年微信小游戲市場規模為301~373億元；2）根據休閑游戲用戶量及ARPU測算，估算2023年微信小游戲市場規模為281~342億元；3）根據騰訊社交網絡收入數據測算，預計中性假設下2023年微信小游戲市場規模約為300億元。我們認為小游戲之于移動游戲類似頁游之于端游，預計中性情況下小游戲中長期空間有望達750億元。考慮Tiktok、Youtube等海外頭部平臺正在測試類小游戲產品，未來海外小游戲生態有望帶來新增量。

②增量創造。1）類別及場景差異。騰訊2023Q2財報電話會提到“在中國目前看到了三個游戲類別，分別是電子競技類游戲，故事和內容驅動型游戲和休閑游戲，暫時沒有看到任何替代的證據，即使對于同時玩兩種游戲的人來說，通常也會在不同的時段玩不同類型的游戲。小游戲平臺在很大程度上是增量，而不會替代基于應用程序的游戲” “50%的微信小游戲用戶沒玩過騰訊app游戲”；2）用戶畫像差異。小游戲30歲以上用戶占比高于app游戲20pct，將沒有app下載習慣的泛娛樂用戶（短視頻等）轉化為游戲用戶；3）產品設計出發點差異。App游戲大制作、大投入、精品化，制作需滿足最大公約數需求，用戶沉浸式體驗、塊狀時間投入；小游戲則滿足更休閑的體驗、碎片化的時間投入，并且制作門檻及投入低，玩法創新動能更強。

③盈利能力。由于轉化率高，小游戲獲客有較大優勢，2023年3月騰訊廣告數據顯示小游戲激活成本約為app游戲的1/14-1/8，即使2022年以來小游戲買量成本不斷上升，獲客優勢仍明顯。小游戲可通過混變提升非付費用戶LTV，通過中重度化提升付費用戶ARPPU，加之較高的分成比例及較低的研發投入，盈利能力或不亞于app游戲。

3、我們認為，在小游戲賽道領先的公司有幾個必要非充分條件：1）從戰略層面重視小游戲機遇，理解小游戲與app游戲在場景、用戶、玩法、運營等各方面的差異；2）研發與發行有較好的協同，發行端對用戶及市場理解深刻，研發端能快速組織產能；3）較強的流量經營及發行中臺能力。

4、投資建議及行業評級：重點推薦三七互娛、愷英網絡、吉比特、名臣健康，關注騰訊控股、掌趣科技、游族網絡、豪騰嘉科（未上市）、中旭未來、巨人網絡、完美世界、冰川網絡、浙數文化，維持行業“推薦”評級。

風險提示：政策監管趨嚴、蘋果端分成比例變化、行業競爭加劇、廣告投放成本上升、玩家偏好改變、行業估值中樞下行、重點產品表現不及預期、重點公司業績不達預期、渠道平臺政策變化、宏觀經濟周期影響、市場風格切換、相關數據及資料僅供參考等

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轉自國海證券股份有限公司 研究員：姚蕾/譚瑞嶠