核心觀點：

平價+飲料化趨勢下，現制咖啡突破下沉市場。近年來我國現制咖啡快速增長，結合弗若斯特沙利文和彭博數據測算，2022 年國內咖啡行業收入達到2090 億元，其中現制咖啡收入為827 億元，2017-2022 年復合增長20.17%，占國內咖啡消費比重從2017 年的22.74%提升至2022 年的39.57%。對標美日等成熟市場，我國人均咖啡消費量和現制咖啡滲透率均有較大增長空間?；仡檱鴥痊F制咖啡發展歷程，消費圈層和城市層級的突破是行業增長的核心動力，目前我國下線和高線城市現制咖啡滲透率存在較大差距，下沉市場是未來我國現制咖啡的重要增長來源。隨著近年來以瑞幸為代表的連鎖咖啡品牌跑馬圈地，下沉市場消費者教育加快；同時飲料化、平價化的產品趨勢也顯著降低了現制咖啡消費門檻，看好未來現制咖啡下沉市場滲透率持續提升。

研發和供應鏈優勢強，瑞幸具備下沉基礎。（1）產品層面：瑞幸近年來逐漸找準自身飲料化咖啡定位，形成完善的爆品打造機制，更加契合下沉市場消費需求。在生椰拿鐵、生酪拿鐵等大單品助力下，公司近年來成功實現單店量價齊升，帶動門店模型大幅優化，成為困境反轉的關鍵變量。2021/2022 年瑞幸自營門店同店收入同比分別增長69.30%/20.60%；23Q1-23Q3 同店同比增長29.60%/20.80%/19.90%。盈利方面：2022 年公司披露門店層面利潤率提升至26.36%，23Q2 進一步提升至29.09%。（2）供應鏈層面：瑞幸原材料自建和外采相結合，規模優勢下議價權突出。憑借行業領先的數字化供應鏈體系，瑞幸能夠實現對地級、縣級市場加盟商和聯營門店的標準化管理和高效物流配送，從而具備在下沉市場跑馬圈地、加速擴張的核心能力。

下線城市開店空間廣闊，瑞幸擴張提速。我國下線城市連鎖咖啡門店分布不均衡、門店密度差異大。從連鎖咖啡門店分布來看，高線城市咖啡功能屬性體現更為突出。而下線城市門店分布則更偏重向生活、娛樂場景滲透，咖啡功能屬性淡化，飲料屬性更為突出，與茶飲類似。目前在下線城市，相似價格帶連鎖咖啡門店數低于茶飲品牌門店數，我們認為連鎖咖啡品牌在下沉市場仍有較大開店空間。經歷了2020 年部分門店調整關店后，2021年起瑞幸重啟擴張步伐，2021/2022 年分別凈開1221/2190 家門店。2023 年以來瑞幸跑馬圈地、加快開店。截止23Q3 門店數量達到13273 家。瑞幸采用直營+聯營的開店模式，核心城市通過直營模式深耕，下線市場通過聯營門店的方式快速覆蓋滲透。2023 年，瑞幸新增帶店加盟和定點加盟模式，下沉市場門店擴張提速。

風險提示。競爭加劇導致單杯均價和利潤率下滑；下沉市場開店不及預期；咖啡豆、乳品等原材料上漲風險。

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轉自廣發證券股份有限公司 研究員：符蓉/高鴻/楊琳琳