20 余載5 轉(zhuǎn)輪回盡顯行業(yè)韌性，深度調(diào)整見底再迎新一輪向上周期。2000 年至今，白酒行業(yè)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟及政策方向緊密相關(guān)，歷經(jīng)五輪周期，三年疫情擾動倒逼行業(yè)深度調(diào)整結(jié)構(gòu)升級，隨疫情快速達峰加速退潮，春節(jié)消費逐步恢復(fù)，疫后復(fù)蘇節(jié)奏加快推動行業(yè)新一輪向上周期初顯，利好白酒板塊。

回首歷史，伴隨政務(wù)、商務(wù)、個人消費共同驅(qū)動行業(yè)需求環(huán)境變化，白酒企業(yè)不斷結(jié)構(gòu)調(diào)整積極求變，檔次逐漸分化。宏觀經(jīng)濟疲軟時高端酒企業(yè)績&估值確定性更強，隨消費升級提檔，次高端酒企緊隨高端打開價格帶空間。20 余載歷經(jīng)5 輪周期：1）00-03 年，多數(shù)酒企順應(yīng)時代發(fā)展以及政策因素開始了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和管理體系的調(diào)整，品牌力區(qū)分出現(xiàn)；2）04-08 年，政商務(wù)需求推動行業(yè)高速發(fā)展，次高端酒企高端化初見成效，名優(yōu)酒企充分受益，08 年金融危機系統(tǒng)性風(fēng)險增強下行業(yè)重回調(diào)整期；3）09-13 年，四萬億計劃帶動白酒消費量價齊升，限制三公消費出臺催化行業(yè)轉(zhuǎn)折，盛世過后高端依舊穩(wěn)健；4）14-18 年，商務(wù)及個人消費取代政務(wù)消費主導(dǎo)需求轉(zhuǎn)型，消費升級背景下，行業(yè)量減價增、高端化、品牌化成發(fā)展趨勢，高端酒拉開價格空間推動行業(yè)上行，17-18 年“去杠桿”疊加“中美貿(mào)易戰(zhàn)”，實體經(jīng)濟下滑驅(qū)使白酒消費受挫；5）19 年至今，疫情擾動短期影響酒企發(fā)展，行業(yè)價增量減趨勢下，高端化道路延續(xù)，隨著疫情防控的優(yōu)化以及經(jīng)濟企穩(wěn)恢復(fù)，行業(yè)估值&業(yè)績有望逐季度加速恢復(fù)再攀高峰。

細看區(qū)域：我們認為，未來白酒行業(yè)龍頭集中化趨勢仍將延續(xù)，各大名優(yōu)酒企加速搶占小酒企的市場份額，產(chǎn)品渠道強勢、品牌力強及順應(yīng)消費升級而不斷進行產(chǎn)品升級和迭代是白酒企業(yè)的核心競爭力。我們分析了華東、西南、華中、華南、華北、西部共6 區(qū)12 省的白酒經(jīng)濟情況、白酒市場及消費特點、區(qū)域龍頭的演變過程。分區(qū)域來看，1）華東地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達消費層級較高，酒市消費領(lǐng)先，淡雅綿柔蘇酒偏好低度濃香，省內(nèi)洋河今世緣位列二強，徽酒則以次高端及大眾市場為主，省內(nèi)高端茅五領(lǐng)航，次高端本土地產(chǎn)酒打天下；2）西南地區(qū)川貴領(lǐng)銜行業(yè)，濃醬雙輪驅(qū)動高質(zhì)發(fā)展，地域生態(tài)資源突出疊加政策扶持下名優(yōu)酒企匯聚，茅五瀘領(lǐng)頭多產(chǎn)區(qū)品牌矩陣共繁榮；3）華南地區(qū)經(jīng)濟快速發(fā)展帶動白酒消費，廣東醬香市占過半，濃米清香皆具發(fā)展?jié)摿Γ瑥V西米香醬香濃香三足鼎立，醬香發(fā)展勢頭強勁，本地酒企聚焦低價位；4）華北地區(qū)高端酒與光瓶酒各領(lǐng)風(fēng)騷，山西產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化轉(zhuǎn)型下汾酒一家獨大，引領(lǐng)清香型白酒繁榮發(fā)展；5）西部地區(qū)消費水平低基數(shù)，百元以下地產(chǎn)酒及光瓶酒為主，長期發(fā)展空間較大。

縱觀行業(yè)多輪周期，市場環(huán)境與自身品牌力影響成為名優(yōu)酒企渠道模式的核心考慮。回顧酒企渠道更迭過程，全國性名酒立身高品牌認知，渠道控制權(quán)逐步由經(jīng)銷商向廠家聚攏，消費升級行業(yè)擴容下渠道深耕與精細化運營、控量提價成為全國化酒企渠道管理的重中之重。區(qū)域性酒企則更需通過渠道營銷占領(lǐng)消費者心智，精細化的市場掌控是打好品牌力建設(shè)的基礎(chǔ)，多數(shù)廠家選擇發(fā)展團購、本地渠道精細化運營等方式穩(wěn)控終端，為品牌價值提升奠基。我們認為，隨著行業(yè)的成熟發(fā)展，區(qū)域深耕、擴展團購、數(shù)字賦能、品牌精細運營成為渠道更迭的大勢所趨，扁平化、精細化的渠道鋪設(shè)將成為名優(yōu)酒企品牌之爭的核心所在。

放眼未來：名優(yōu)酒企十四五規(guī)劃志存高遠，產(chǎn)能擴張著眼長期發(fā)展。一方面，多數(shù)酒企十四五目標明確，彰顯充足企業(yè)信心，白酒消費結(jié)構(gòu)屬于存量市場競爭，品牌化、品質(zhì)化發(fā)展趨勢愈加明顯，名優(yōu)酒企享受消費升級、集中度提升的紅利；另一方面，近幾年疫下經(jīng)濟下行壓力使白酒企業(yè)產(chǎn)能擴張速度放緩，產(chǎn)業(yè)整體產(chǎn)能過剩與優(yōu)質(zhì)白酒供給不足的結(jié)構(gòu)性矛盾長期存在，產(chǎn)能擴張將成為名優(yōu)酒企競爭的關(guān)鍵一環(huán)，頭部企業(yè)加速擴產(chǎn)利好長效發(fā)展。

投資建議：疫情三年短期擾動并未影響白酒行業(yè)基本面，站在當(dāng)前時點，我們認為隨著疫情管控的優(yōu)化，2023 年經(jīng)濟上行趨勢明朗，春節(jié)已展現(xiàn)需求端復(fù)蘇的態(tài)勢，待消費場景逐步恢復(fù)后，預(yù)計白酒行業(yè)將會整體恢復(fù)。基于當(dāng)前估值處于近3年低點，我們認為白酒行業(yè)具有較高性價比。全面看好白酒板塊復(fù)蘇，高端酒企穿越經(jīng)濟周期韌性凸顯業(yè)績確定性高，次高端及地產(chǎn)酒望迎較大彈性空間。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險、政策風(fēng)險；疫后復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險；公司經(jīng)營風(fēng)險；產(chǎn)品升級及新品推出不及預(yù)期風(fēng)險；產(chǎn)能擴張不及預(yù)期風(fēng)險等。

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轉(zhuǎn)自天風(fēng)證券股份有限公司 研究員：劉章明