公司發(fā)布2020 年報。2020 年，公司實現(xiàn)營收573.2 億元，yoy+14.4%，基本符合業(yè)績指引和我們的預(yù)期，實現(xiàn)歸母凈利潤199.5 億元，yoy+14.7%，基本符合業(yè)績指引和我們的預(yù)期，實現(xiàn)扣非凈利潤199.9億元，yoy+14.9%。2020 年公司實現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流147.0 億元，同比少流入84.1 億元，實現(xiàn)銷售回款626.7 億元，yoy-0.7%。

    五糧液產(chǎn)品量價齊升，系列酒瘦身結(jié)構(gòu)升級。分產(chǎn)品來看，公司酒類產(chǎn)品收入同比增長13.2%，其中，五糧液產(chǎn)品增長13.9%，系列酒產(chǎn)品增長9.8%。五糧液產(chǎn)品增速較高，我們認(rèn)為主要系疫情沖擊下，高端白酒銷售端表現(xiàn)更為穩(wěn)健。量價拆分來看，2020 年公司五糧液產(chǎn)品銷量同比提升5.3%，銷售單價同比提升8.2%，系列酒產(chǎn)品銷量同比下降4.6%，銷售單價同比提升15.1%。五糧液產(chǎn)品量價齊升，主要受益于高端白酒旺盛需求下，茅臺產(chǎn)能不足導(dǎo)致的溢出效應(yīng)，疊加團(tuán)購渠道發(fā)力。系列酒產(chǎn)品銷量下滑，單價大幅提升，我們認(rèn)為系列酒產(chǎn)品在瘦身聚焦的同時，不斷實現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級。分區(qū)域來看，2020 年公司東部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部區(qū)域營收增速分別為30.2%/3.2%/21.0%/-2.3%/-4.5%，東部和西部區(qū)域增速較高。

    會計準(zhǔn)則變更拉低綜合毛利率，五糧液產(chǎn)品和直銷模式毛利率提升。

    公司全年綜合毛利率為74.2%，同比下滑0.3pct。我們認(rèn)為主要系會計準(zhǔn)則變更，運(yùn)費(fèi)計入營業(yè)成本所致。其中，酒類產(chǎn)品全年毛利率80.3%，同比提升0.3pct。酒類產(chǎn)品毛利率小幅提升，分產(chǎn)品來看，全年五糧液產(chǎn)品毛利率為84.9%，同比提升0.2pct，系列酒產(chǎn)品毛利率為55.7%，同比下降0.02pct。五糧液產(chǎn)品毛利率提升，主要受益于高端白酒旺盛需求推動的價格上行，系列酒毛利率微降主要系會計準(zhǔn)則變動影響。分渠道來看，全年經(jīng)銷模式毛利率為79.6%，同比下降0.3pct，直銷模式毛利率為84.6%，同比提升3.4%。直銷模式毛利率提升，我們認(rèn)為主要受益于團(tuán)購比例加大。費(fèi)用方面，公司全年期間費(fèi)用率為11.9%，同比下降0.7pct，分項來看，全年銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別變動-0.2/-0.7/+0.3/-0.02pct。

    批價即將突破千元大關(guān)，新單品推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。當(dāng)前普五批價980-990 元，即將突破千元大關(guān)。考慮到高端白酒需求旺盛，當(dāng)前飛天茅臺與普五價差較大，我們認(rèn)為普五批價仍有上行空間。公司去年推出經(jīng)典五糧液高端單品，我們認(rèn)為有望填補(bǔ)超高端白酒需求缺口，推動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。