投資要點

    白酒行業上半年市場回顧。市場v 字走勢，子板塊表現分化，其他酒類表現最靚麗，上漲27.64%，成為2021 年上半年最大的贏家；其次是啤酒（20.74%）、軟飲料（13.12%）、葡萄酒（11.26%）、白酒（9.08%）。以春節為節點，白酒估值先揚后抑。春節前，市場對白酒行業預期升高，但節后開盤至3 月中旬，板塊走勢流動性預期下的估值回落開始顯現疲態。

    整體看，白酒板塊經過節后一波強調整，板塊整體估值回落到40X 水平，進入價值布局區間。隨著水井坊、酒鬼酒等次高端白酒一季報超預期，帶動了 4 月和 5 月白酒板塊出現反彈。目前白酒估值維持在50 倍左右，處于歷史上位，其中酒鬼酒和山西汾酒估值較高，順鑫農業、迎駕貢酒、今世緣、口子窖估值較低。另外，2021 Q1 公募基金對白酒公司普遍倉位回落，而二季度北向資金對白酒的配置有所分化，水井坊、酒鬼酒、伊力特等二三線酒更受北向資金青睞。

    白酒基本面分析。2021Q1 高端白酒增速穩健，次高端酒最為突出。

    2021Q1 申萬白酒板塊實現營業收入948.68 億元，同比 20Q1 增長 22.37%，同比 19Q1 增長 23.93%，實現歸母凈利潤355.11 億元，同比 20Q1 增長17.61%，同比 19Q1 增加28.52%，板塊業績已顯著超疫情前水平。從上市酒企來看，19 家白酒企業當中，從2021 Q1 收入增速來看，有13 家企業2021 年一季度營業收入同比2019 年一季度增幅為正，5 家企業同比增幅為負，其中，茅臺、五糧液、瀘州老窖增長穩健，酒業巨頭在特殊時期表現出了絕對的抗風險能力，以次高端為主的酒鬼酒、汾酒、舍得等表現最為突出。另外從2021Q1 利潤增速來看，以次高端為主的酒鬼酒、舍得、汾酒、水井坊增幅最為明顯，其中酒鬼酒凈利潤同比2019Q1 增長267.12%，舍得酒業凈利潤增幅同比也接近200%。此外，從行業收益質量來看，21Q1 末白酒行業合同負債為333.17 億，同比上升16.14%，水井坊、酒鬼酒等合同負債增速較高，為其業績增長奠定基礎。2021Q1 申萬白酒行業實現經營活動產生的現金流凈額為76 億元，同比增長2413.71%，經營活動現金流凈額大幅改善。

    白酒行業投資展望。2021 白酒實現了開門紅，板塊業績已顯著超疫情前水平，其中高端白酒穩健增長，次高端和區域性白酒在 20Q1 低基數下和 21 春節強需求下表現出較好的業績彈性，比如水井坊、舍得酒業、酒鬼酒等。隨著貴州茅臺、五糧液等一批價止跌回升，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等高端酒價格持續上漲：目前散瓶茅臺2800 元左右，整箱茅臺3300 元以上的價格，雖然公司采取拆箱政策穩定批價，批價仍上行；普五批價上行至990-1000 元，國窖價格已升至920 元左右，高端酒呈現整體繁榮。此外，隨著茅臺、五糧液價格的持續高位，讓出600-800 元價格帶，次高端酒順勢提價+產品結構升級。因此，疫情控制穩中向好，消費數據回暖，預計接下來的白酒動銷可能仍將維持良性勢頭。并且伴隨 “十四五”

    規劃的實施，各大酒企都提出了五年翻番或翻兩番的目標，白酒企業對十四五增長目標普遍積極，業績年復合增長兩位數以上。因此，高端白酒不斷拔高下，勢必會帶動次高端價位帶的升級，同時，中產階層持續擴容促進中高端白酒消費。慮到未來五年增長的確定性，目前白酒板塊估值仍具備性價比。

    投資策略

    今年二三線小酒股價漲幅與一線名酒的股價漲幅差距較大，板塊行情分化。雖短期估值較高，但應重視行業的長期價值，以時間換空間。白酒行業基本面整體景氣度不減，雖然下半年基數較高，預計今年下半年業績增速會低于上半年，但結構繁榮性局面延續。此外，加上白酒業績中報有望迎來高增長，是板塊估值的堅實支撐。緊握一線白酒，尋找高彈性二、三線。站在這個時間點，我們對21 年的白酒策略集中在3 條主線:（1）堅持一線白酒陣地，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；（2）尋找高彈性二、三線標的，山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業、水井坊；（3）關注低估值業績有望超預期個股，今世緣、古井貢酒，洋河股份等。

    重點公司推薦：五糧液、山西汾酒、今世緣

    風險提示：宏觀經濟風險、食品安全風險、市場風格轉變風險