引言：“醬”中既有醬酒也有醬油，均是消費品中難得的好賽道，而調味醬作為中國最早的調味品，為何遲遲難出大龍頭？產業變遷下又有何新機？本篇報告扎根產業，進一步展開我們對調味醬的思考與討論。

調味醬：醬香千年，景氣長存。從味型上看，基調通用性更強，復調聚焦細分菜品，而調味醬實則捆綁少數菜系，定位介于二者之間，相對基調更加細分，但較菜單復調更通用，因而持續受到基調、復調兩端分流。當前調味醬空間約500 億，預計維持中個位數增長，驅動一是手工自制轉換為工業生產，二是供給端持續迭代，品類細分加快，三是餐飲發展亦帶動部分烹飪產品需求提升。

品類全圖：百醬千味，差異競爭。按場景來劃分，烹飪醬規模性更強，細分賽道空間更大，存在高頻穩定消費客群，最早實現工業化；佐餐醬口味延展性更強，本質類似泡菜、納豆等等，餐飲屬性下格局高度分散。按地區來劃分，調味醬背靠地方菜系，受自然環境、飲食口味影響，地區單品間存在明顯口味壁壘。從核心品類上看，廣義辣椒醬體量約400 億，當前低增、格局分散，盡管門檻低好切入，但競爭強擴張難，能否做大仍取決于企業選品及渠道能力。豆瓣醬產值接近200 億，但格局混亂、盈利不強，后續C 端還需消費者教育，B端企業仍可在產品端再延伸。黃豆醬地域屬性突出，體量在50 億左右，當前海天份額領先，關注能否在南方市場、其它場景上進一步打開。番茄醬以西式品牌為主，內資多為原料出口型企業。芝麻醬定位更偏農產品，產品同質化較高，整體格局相對混亂。沙拉醬當前規模接近10 億元，丘比份額接近60%。

路向何方：機會更加細碎，長看小巨頭涌現。

海外不乏巨頭，為何國內有且僅有老干媽？國內烹飪多為炒、燒，適合添加液態、香辛料等，而歐美更多是炸、烤，只能通過裹醬、撒粉進行調味，海外調味醬實際起到基調作用，對應賽道空間更大，進而孕育出味好美等全球性龍頭。而國內行業整體供大于求，且一是口味上，味覺壁壘下企業外埠布局難度高，二是渠道上，BC 一般通用少，生意屬性決定天生難集中，三是企業上，不少玩家訴求及能力有限，甚至按農產品來做醬。最終導致絕大多數企業規模仍在3 億以下。而老干媽看似尋常最奇崛，核心踩準調味品品牌化、渠道向商超集中等產業大趨勢，同時自身背靠貴州優質辣椒資源，打造出口味更普適的微辣產品，再加上定價擠占競品，讓利提高周轉，突出親民品牌等靈活打法，最終邁上50 億體量關口。

強口味壁壘下，區域小企業該怎樣破局？當前渠道、場景、口味等等持續變遷，整體需求更為細碎，未來產業機會可謂小而多。故不太可能出現類似老干媽的超級大單品，反而是5 億左右企業有望持續涌現。以貴州舉例，產業雖強但鮮有大企業，生意好切入但難做大，期待企業修煉內功、外部賦能，后續路徑可優先主打錯位，補齊運營短板。地方性企業可依托當地品牌力，適當推新拓寬產品矩陣，而小型農企能力稟賦或有限， 一是適當在產業鏈上做延伸，二是對接大B 或者代工業務，但均需轉變運營思維，重點補齊相關經營短板，同時優選單品盡可能來匹配餐飲需求。

從需求端著手，又該如何把握產業新機遇？烹飪醬更為高頻剛性，相對更易規?；?，也是多數小企業更可能上量的路徑，由于需求本質仍是跟著下游菜系走，企業后續可捆綁景氣賽道如燒烤、輕食，同時產品在調味醬及復調兩端下注。佐餐醬運營難度相對更高，上量需以高曝光為前提，突出口味差異化，更加考驗企業初始資源稟賦及爆品打造能力。

企業定位：稟賦不同，戰略分化。老干媽早期依托大商打天下，當前渠道利潤下滑、優勢略有松動，近期調整動作反饋一般，期待治理進一步改善。海天原料協同賦能，背靠平臺放量，核心單品黃豆醬快速放大至10+億，盡管短期餐飲疲軟導致階段性降速，但以渠道為盾，長看后續更多單品放量。仲景作為佐餐香菇醬龍頭，短期香菇醬+上海蔥油醬景氣仍高，關注后續外埠拓展成效。

川娃子聚焦燒椒口味，BC 兼顧發展，看好燒椒醬進一步擴容，繼續關注公司線下布局成效。丹丹、鵑城豆瓣醬雙龍頭，背靠川菜景氣快速成長，后續關鍵仍是，龍頭如何擠占小作坊份額，或是大線快跑搶占川菜全國化增量，或是外部賦能如地方牽頭整合、戰投協同。辣妹子主打辣椒醬、湘汝主做剁辣椒，均是背靠湘菜，后續潛在空間充足?；睢⒆舸螵{差異化渠道切入后，短期易上量，后續仍需進一步理清產品定位。

投資建議：水大魚未大，值得企業再加碼。盡管調味醬關注度始終不高，但其實賽道空間夠大，格局依舊分散，實則產業機會充足。對于主流調味品企業，一方面基調格局有所惡化，復調細分下又喪失規模優勢，另一方面調味醬水大魚未大，空間足夠再容納數個五億以上單品，值得后續戰略上更加關注。具體到標的上，關注渠道優勢突出、爆品打造能力強的海天味業后續推新，涪陵榨菜新品榨菜醬鋪貨及動銷情況，以及香菇醬&上海蔥油穩步上量的仲景食品。

風險提示：原材料價格波動，行業競爭加劇，終端需求回落，食品安全問題

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轉自華創證券有限責任公司 研究員：歐陽予/彭俊霖/董廣陽