本報告導讀：

一方面，房企資產凈減少還在提速，盈利首次轉虧；另一方面，繼續降杠桿、去庫存，為“瘦身”后再重新出發蓄力。

投資要點：

降杠桿去庫存，土儲加速盤活。一方面，房企繼續降杠桿，2024年上半年重點房企有息負債規模持續縮減0.7%，資產負債率（扣除預收賬款和合同負債）降至68.0%，回落至2015 年水平；另一方面，由于融資紅利和土地紅利的消失，在降杠桿過程中，房企土儲從2022 年開始縮減。進入到2024 年，房企在拿地端決策更為謹慎，2024 年上半年表內土儲增速創新低（同比下降12%），表外土儲降幅擴大，均呈現加速收縮。以往賺取級差地租的模式被打破，而優秀的房企將享受管理紅利。我們推薦行業兩端，一為核心標的，如保利發展、招商蛇口等，二為重組標的，相關受益標的包括旭輝控股集團、融創中國等。

2024 年上半年行業延續調整態勢，房企結算收縮，央企韌性較強。

1）從竣工端看，樣本房企2024 年計劃竣工規模繼2023 年后再度下滑，2024 年上半年實際竣工面積同比下滑16%，但中期竣工計劃完成度達到近5 年峰值為42%；2）樣本房企結算規模大幅收縮，營收同比下滑20%，與房企過去2~3 年銷售表現匹配，其中央企保持韌性維持營收同比正增長，而國企/民企下滑幅度分別達到29%/28%。

銷售承壓，房企預售資金回落加速，預期后續業績存在一定壓力。

2024 年上半年，重點房企預售資金同比下滑25%，盡管房企結算有所收縮但預售資金下滑速度更快，致使業績保障倍數回落至2.5，為2017 年上半年以來的最低值。其中央企/國企/民企的預售資金同比增速分別為-15%/-29%/-36%，對應業績保障倍數分別為2.6/2.3/2.5，綜合看國企和民企業績壓力更大。

資產加速凈減少，盈利首轉虧。2024 年上半年，重點房企資產擴張從2023 年同期的凈減少1729 億元擴張至凈減少4055 億元，資產凈減少還在加速。2024 年上半年房企毛利率再次創新低，凈利率首次為負數，主要原因是：1）高價地被套，市場下行房價調整，房企自2018 年開始計提存貨跌價損失，之后每年計提均創新高，而到2024 年依然在大幅計提；2）聯合營項目毛利率下降且部分項目結算變緩，造成上半年對聯營企業和合營企業投資收益繼2022 年“腰斬”后同比繼續下滑21%；3）由于拿地權益比處于低位，少數股東損益占比利潤依然較高。綜上，58%的重點房企毛利率下滑，89%的房企歸母凈利率下滑。

風險提示：居民資產負債表受損超預期，需求側提振效果不及預期。

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轉自國泰君安證券股份有限公司 研究員：謝皓宇/白淑媛/黃可意