政策面：料政策友好期更長、政策改善空間大、供需兩端修復。從2008、2011和2014年三輪周期復盤來看，政策放松一般觸發于房價環比-0.5%，收緊觸發于房價環比+0.9%；三輪周期政策友好期分別為8、15和19個月，其中2014年基本面曲折型修復對應政策友好期更長。本輪周期政策放松在2021.12（-0.3%）已經觸發，目前已持續7個月，目前房價環比-0.2%，預計目前仍處政策放松中前期。展望后續，我們認為本輪政策修復將呈現三大特征：1）政策友好期更長：預判本輪周期基本面或呈現曲折型修復，預計政策友好期將持平或超2014年的19個月；2）政策改善空間大：本輪周期宏觀經濟和房地產基本面下行壓力更大，近期政策基調更為積極，需求端由“托而不舉“向”逐步支持”轉變；供給端由“保項目”向“保優質民企”轉變，預計政策改善空間仍很大；3）供需兩端修復：需求端，如四限放松、二套房首付及認定寬松、房貸利率下行、棚改房票安置擴圍等，供給端，如預售資金監管優化、股權融資、三條紅線優化、商業地產REITs等。

基本面：預計基本面或現√￣型弱復蘇，但結構彈性將再加大。不同于以往周期底部中“供給充足+需求強勁+政策大松”推動的地產基本面“V”型走勢，本輪周期底部中“供給偏低+需求偏弱+政策小松”推動地產基本面或將呈現“√￣”型走勢，尤其經歷了21H2至今超11個月拿地和開工大幅下降，以及超25家房企出險后，在低庫存的背景下供給的修復將變的很困難，供給修復程度將成為基本面修復的關鍵約束之一。考慮到政策放松、疫情改善、基數走低等積極因素逐步出現，我們認為本輪周期的基本面底已在2季度出現，后續基本面將呈現弱改善趨勢，預計2022年銷售面積同比預測為-14.9%，新開工同比預測為-24.8%，竣工同比預測為-15.6%，投資同比預測為-6.9%；并且在行業弱復蘇預判背景下，預計下半年開始行業的結構彈性卻將更強，包括：城市間的分化，一二線城市基本面彈性將更強；房企間的分化，優質房企基本面彈性將更強，并且集中度將進一步提升。

估值面：估值驅動疊加成長驅動，優質房企迎來戴維斯雙擊。過往周期復盤看，基本都出現股價底、政策底、銷售底三底合一情況。股價上漲起點基本處于銷售底、政策底階段，而終點基本在銷售創新高、政策調控收緊前后結束。而這一輪周期中，三底出現分化情況，且政策面、股價面現多底狀態。我們認為這主要源于基本面更為孱弱，且供需兩端均需修復，需政策組合拳持續加碼。另外，根據我們的房地產投資四象限時鐘框架，板塊會經歷復蘇期-繁榮期-衰退期-蕭條期階段，其內在驅動由估值驅動-成長驅動-主題驅動-資源驅動轉變，當前周期正進入估值驅動階段，且本輪房企之間差異化趨勢更明顯，未來成長驅動韌性、持續性更值期待。此外，我們借鑒美國房地產、中國白酒、中國煤炭市場發展經驗，盡管市場空間見頂，但供給側改革后行業格局好轉明顯，企業盈利、集中度、估值均底部回升，未來優質房企將充分享受估值驅動、成長驅動雙重紅利。

投資分析意見：黎明破曉，鯤鵬擊浪，維持“看好”評級。我們認為目前房地產基本面底已現，后續基本面改善路徑或將呈現“√￣”型走勢，并將演繹出強于以往的結構彈性，包括核心城市和優質房企。從中長期來看，我們認為我國房地產行業后續發展路徑或將類似于美國房地產行業和中國白酒行業“總量趨弱+格局優化”的模式，并預計格局優化后優質房企成長空間將再次打開，有望實現量質雙升。我們維持房地產板塊“看好”評級，推薦：A股：保利發展、建發股份、濱江集團、金地集團、招商蛇口、中國建筑、華發股份、新城控股、萬科A；推薦：H股：華潤置地、中海外發展、龍湖集團、旭輝控股、建發國際、碧桂園；并維持物業管理板塊“看好”評級，推薦：碧桂園服務、旭輝永升服務、華潤萬象、保利物業、中海物業、新大正、綠城服務、寶龍商業、新城悅服務。

風險提示：行業政策再收緊，資金再趨緊、受限占比再提升。

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轉自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：袁豪/曹曼/陳鵬/鄧力