推薦邏輯：1、短期看：原奶價格保持高位，乳企可通過產品結構升級、減少費用投放、直接提價等方式提高毛銷差；成本端雖承壓，但盈利能力實則改善。2、長期看：隨著產品結構不斷升級，價格戰或降緩和；伊利、蒙牛全面進入各細分賽道，泛全國化、區域性乳企充分發揮各自優勢，與龍頭錯位競爭。3、預計短期內原奶仍供不應求，價格將維持高位；長期原奶供需匹配性提高，原奶周期大幅趨緩，下游持續產品結構升級、競爭緩和、費用率下降，盈利能力將顯著提升，雙擊向上值得期待，重點推薦伊利股份（600887）。

原奶價格高位時，乳企成本端承壓，但整體盈利能力改善。2021H1，伊利、蒙牛凈利率分別為9.4%、6.4%，分別同比提升1.5pp、3.4pp，在原奶上漲周期中盈利能力提升。1）乳企著力發展高端液態奶，2021 年金典、特侖蘇合計市占率約18%，不斷擠壓中低端品牌的份額，實現快速成長，均已成為百億大單品；而伊利、蒙牛母品牌基礎白奶的市場份額基本持平。隨著消費水平的逐漸提高，高端奶更受歡迎，增速領跑液態奶。2）2021H1 伊利、蒙牛的銷售費用率分別為22%、28%，分別同比下降1.8pp、2.6pp，行業促銷趨緩。3）本輪原奶漲價周期中，伊利、蒙牛僅對部分基礎白奶進行小幅直接提價，相比其他食品企業仍有較大提價空間。

產品結構升級為長期發展主旋律，泛全國化、區域性乳企充分發揮各自優勢錯位競爭。1）金典、特侖蘇均通過包裝及營養成分進一步升級，使牛奶由基礎營養轉向高端營養，契合消費升級、健康消費的大背景。該部分競爭更多集中于產品的持續升級，傳統促銷及價格戰的方式不再適用。隨著高端產品占比的提高，未來行業整體盈利能力將提升。2）伊利、蒙牛已全面進入細分品類，憑借其強大的產業鏈、渠道布局、品牌力搶占其他企業的市場份額；泛全國化乳企、區域性乳企更適合充分發揮區位優勢和創新性錯位競爭。

短期原奶價格將維持高位。1）居民收入水平穩步提高，消費升級趨勢明顯，為乳制品消費增長提供動力；新冠疫情后消費者健康意識提升，推動乳制品需求高景氣。2）奶牛存欄量穩中有降疊加單產提高，原奶供給量緩慢提升，預計短期內供需缺口仍將持續；奶牛補欄至產出需約2 年，補欄不會導致短期內原奶供給快速增長。3） 飼料價格居高不下，奶牛養殖成本增加，對原奶價格形成支撐。4）全球原奶產量平穩疊加國內產品結構升級，大包粉進口價格上漲，不再對國產原奶形成價格沖擊。

預計長期原奶周期大幅放緩，乳企盈利能力持續提升。1）排名靠前的乳企及大型牧場已形成參控股或戰略合作關系，上下游匹配性提高。2019 年，百頭以上大型牧場占比已達64%，大型牧場多和乳企深度合作，可根據乳企需求調節生鮮乳產量，使整體供需匹配度提升；由散戶非理性引起的供給波動將影響有限。

2）新西蘭將于2023 年起禁止活畜出口，禁令實施后奶牛數量擴張將更依賴于國內繁育；牧場新建壁壘較高，中小散戶難以大量進入。3）消費者偏好口感、營養領先的高端液態奶，主要使用生鮮乳為原料，進口大包粉替代性減弱，國產原奶需求將進一步擴大。4）原奶價格周期趨緩，疊加乳企產品結構持續升級、費用投放理性化，乳企盈利能力將獲得持續穩定增長，周期性波動或將減緩，雙擊向上值得期待。

推薦標的：伊利股份（600887）。預計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為85 億元、107 億元、127 億元，EPS 分別為1.33 元、1.67 元、1.99 元，對應PE 分別為27 倍、21 倍、18 倍。維持“買入”評級。

風險提示：食品安全風險；產品結構升級不及預期；乳制品消費不及預期。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。