同仁堂是由中國北京同仁堂(集團)有限責任公司注冊商標。從最初的同仁堂藥室、同仁堂藥店到北京同仁堂集團，經歷了清王朝由強盛到衰弱、幾次外敵入侵、軍閥混戰到新民主主義革命的歷史滄桑，其所有制形式、企業性質、管理方式也都發生了根本性的變化，但同仁堂經歷數代而不衰，在海內外信譽卓著，樹起了一塊金字招牌，真可謂藥業史上的一個奇跡。

    在很多國人心中，同仁堂是中藥第一品牌；但就A股總市值而言，片仔癀、云南白藥以較大的優勢穩居第一陣營，同仁堂僅能與白云山、以嶺藥業等處在第二陣營。

    若比股價漲幅，差距就更明顯了。自2010年末以來，片仔癀總市值從102億漲至2955億（2021年7月21日），增長近28倍；同仁堂則從178億增至548億，僅增長2倍。

    中藥老字號，究竟怎么了？

    歷久彌新的中藥老字號

    同仁堂始創于1669年（清康熙八年），自清雍正元年開始供奉御藥房用藥，為清皇室服務200多年，成為其發展史上濃墨重彩的一筆。

    同仁堂既出售成藥、藥材，又自制丸、散、膏、丹，作為中藥老字號，同仁堂的崛起得益于其對藥品質量的高標準、高要求。被消費者津津樂道的古訓“遵《肘后》、辨地產，炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”自不必說，早在民國時期，同仁堂便在藥材制作和銷售等方面建立了較為科學的體系。

    如在藥材制作方面，與當時大多數藥房注重培養多面手不同，同仁堂強調“一角活”，每人一輩子只做一樣活，得以兼顧生產效率和產品質量；在員工激勵層面，當時同仁堂工資低于同行，但提成很高，間接捆綁了員工與藥房的利益，使員工自覺維護藥房利益，形成了一種“多數人管少數人”的文化。同時，當時同仁堂的員工伙食標準也明顯高于同行，員工有較高的認同感與自豪感。

    1954年北京同仁堂參與公私合營，隸屬北京市藥材公司，后不斷發展壯大。1994年，北京市以同仁堂產品為龍頭、以北京中藥為主體組建成立同仁堂集團。1997年，同仁堂集團將旗下北京同仁堂制藥廠、北京同仁堂制藥二廠、北京同仁堂藥酒廠、北京同仁堂中藥提煉廠、進出口分公司和外埠經營部等六個單位的生產經營性資產打包，獨家發起設立同仁堂股份有限公司（下文在討論經營主體時，統一將同仁堂股份簡稱為“同仁堂”）在A股IPO上市。

    上市以來（1997-2020），公司營收從6.27億增至128.3億，復合增長14%；凈利潤從1.02億增至16.2億，復合增長12.8%。當前，同仁堂主營中成藥的生產和銷售，在財報中分別對應醫藥工業板塊和醫藥商業板塊。2020年，二者的營收占比約為51:49，基本是對半分；但毛利率有較大區別，醫藥工業板塊毛利率36%，醫藥商業板塊毛利率僅為23.5%。

    從過去十年的發展歷程看，2010-2018年，同仁堂一直保持著穩定增長，營收復合增長17.8%，凈利潤復合增長16.1%。但自2019年以來，營收連續兩年下滑，開始增長乏力。

2010-2020年同仁堂營收及凈利潤

資料來源：企業公告、智研咨詢整理

    2019年出現業績下滑，一則是六味地黃丸、西黃丸、金匱腎氣丸等部分核心產品產能轉移，新廠進度低于預期，導致產銷下降；二則公司主動放慢開店速度，2019年凈增零售藥店44家，同比2018年少增64家，拖累營收增長。2020年業績下滑，則主要受疫情影響。

    從人口老齡化、消費升級等中長期因素看，居民健康意識和購買力持續提升，具有“治未病”獨特優勢的中醫藥產業迎來了良好的發展機遇，公司旗下主力產品仍處于黃金賽道中，短期業績波動不影響長期發展趨勢。

    當前，公司擁有800余個藥品品規（品種規格數，按品類、劑量大小、劑型等區分），常年生產的超過400種，重點經營品種有30多個，以心腦血管類（安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡系列、愈風寧心滴丸、偏癱復原丸等）、補益類（六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列、五子衍宗系列等）、清熱類（感冒清熱系列、牛黃解毒系列、牛黃清胃系列等）、婦科類（同仁烏雞白鳳系列、坤寶丸、調經促孕丸等）等四大類產品為主。

    2020年同仁堂心腦血管類產品銷售30億元；補益類產品銷售14.2億元；清熱類產品銷售5億元；婦科類產品銷售3.1億元。

2018-2020年同仁堂中藥產品銷售額（單位：億元）

資料來源：企業公告、智研咨詢整理

    心腦血管類產品，受益于人口老齡化；補益類產品，則受益于消費升級，未來均有較好的發展前景，處在黃金賽道之上。

    低迷業績溯源：缺乏獨占性

    同仁堂處于核心賽道，品牌價值獨一無二，但過去五年的經營業績卻略顯普通，過去5年（2015年-2020年）營收復合增速僅為3.48%，5年凈利潤復合增速僅為3.34%，受此拖累，同仁堂的總市值過去五年內一直在區間震蕩，沒有大行情。

    經營層面的問題，歸根結底是公司層面深層次的原因，就同仁堂而言，便是缺乏“獨占性”。壟斷是最好的護城河，相比其他中藥龍頭，同仁堂的“壟斷”是有瑕疵的。

同仁堂的經營層面的問題

突破估值天花板？

    此外，有些投資者經常在互動平臺上吐槽公司的經營管理問題，如線下藥店與線上電商平臺的價差問題、藥店中自有產品與第三方產品的銷售競爭問題、店員著裝隨意問題、部分核心產品缺貨問題，以及投資者期待卻不見回聲的員工股權激勵問題等等，這些也在一定程度上影響了投資者的信心。

    對于貴州茅臺這種相對“完美”的標的，投資者容忍度很高，通常不會過于糾結經營管理的細節；但如上所述，同仁堂的“壟斷性”是有瑕疵的，只有優秀的經營管理才能讓“同仁堂”這個金字招牌發揮出最大價值，從而讓中藥龍頭破局前行，發生質的變化，所以，經營管理水平就至關重要。

    總之，在解決集團內外部品牌整合問題以及向市場證明其經營水平之前，市場認可同仁堂的中藥龍頭地位，但卻很難給予其太高的估值。對投資者也是如此，在這些問題解決之前，可以逢低布局、長期持有，但別抱太高期待。