鹵味發展千年，口味鮮美誘人，深受大眾追捧。鹵味三千億市場，休閑鹵味持續擴容，競爭格局層次分明；佐餐鹵味前景廣闊，格局分散整合空間較大。綜合分析數十家鹵制品百店品牌，我們認為鹵制品企業需要從品牌&產品到供應鏈&門店管理全面建立競爭優勢，分四階段逐步深挖主品牌、多品牌布局、構建生態，從而打造泛鹵味市場龍頭。首推絕味食品，推薦周黑鴨，建議關注煌上煌。

    舌尖上的鹵味：千年美味，萬物可鹵，千億規模。鹵制品指對食材進行處理及焯泡后，將其放入鹵水中慢燉數小時，鹵水中放入鮮、香、麻、辣、甜等調味料，成品具有“色、香、味、型”俱全的特點，令人垂涎欲滴。鹵制品千年歷史、根基深厚，擁有預制短保（散裝/鎖鮮裝）、鮮鹵現撈、包裝長保等多種形態。經過數十年的蓬勃發展，2020 年鹵制品市場規模已達3033 億元， 2010-2020 年CAGR 10.9%，其中休閑鹵味受益于休閑需求擴張&供應鏈發展，實現快速增長，2020 年規模1235 億元、2010-2020 年CAGR 高達18.2%，孵化出絕味等頭部品牌；餐桌鹵味規模大但仍處發展早期，未來餐飲標準化趨勢下具有較大擴容空間，2020 年規模1798 億元，2010-2020 年CAGR 7.8%。

    格局分散層次分明，佐餐鹵味大有可為。鹵味行業渠道多元，獨立門店為最重要渠道之一，截至2021 年2 月行業總門店達24.66 萬家。我們詳細統計對比門店數超100 家的75 個鹵味品牌，我們認為：①行業格局分散、頭部層次分明。

    截至2021 年4 月底，75 個百店品牌合計門店4.52 萬家、僅占18%，龍頭絕味僅占5%，夫妻店及小品牌占據多數份額。其中萬店品牌僅絕味，4000+門店品牌僅紫燕/煌上煌，1000+門店品牌僅久久丫/周黑鴨，頭部層次分明。②休閑嶄露頭角，佐餐大有可為。目前行業頭部品牌仍以休閑鹵味為主，佐餐鹵味僅紫燕門店超千家。佐餐鹵味發展前景廣闊、整合空間充足，具備進一步孵化強勢連鎖品牌的潛力。③供貨加盟最優，鹵制品三種展店方式（直營、供貨加盟、技術&品牌加盟），供貨加盟兼顧食品安全&擴張速度，低投入高回報具備吸引力，最適合鹵味品牌快速擴張。

    多維度構建競爭壁壘，四階段發展掘金鹵味。我們認為鹵制品企業的發展可分為四個階段：1.0 階段，從品牌&產品到供應鏈&門店管理全面構建，打造出相對有效的運營模式，在一定區域小有規模。2.0 階段，持續提升鞏固既有優勢，包括①品牌營銷&門店升級持續推動品牌力提升；②全國化產能布局，打造全國冷鏈日配能力；③打造管理人才梯隊，支持標準管理能力持續輸出。從而實現全國化市場開拓，將主品牌份額提升至極致。3.0 階段，內生&外延推動多品牌發展，深入鹵味其他細分品類，包括絕味投資廖記（佐餐）、阿滿（佐餐）、精武（包裝鹵味）等；紫燕除紫燕百味雞外還創立椒言椒語（鮮鹵）、麻甲線（休閑）等；浙江頂譽先后創立久久丫（休閑）、留夫鴨（佐餐）。4.0 階段，借助鹵味市場經營積累，逐步推進生態化發展。

    重點公司：1.絕味食品，公司3.0 階段布局持續落地，4.0 階段初具雛形，計劃未來發展按三步走、核心深挖泛鹵味。①鴨脖主業，競爭力絕對領先，料未來釋放管理能力實現加速開店、業績加速釋放，公司股權激勵解鎖目標為2021-2023年收入25%/20% /20%，料增長主要靠主業實現。②深挖泛鹵味，公司已經布局廖記（佐餐）、阿滿（佐餐）、精武（線上包裝鹵味）、盛香亭（熱鹵）、顏家（烤鹵）、舞爪（休閑雞爪鹵味）等品牌，借助主業優勢，持續拓展泛鹵味細分賽道，將從休閑鹵味龍頭邁向泛鹵味龍頭。③布局其他高協同性賽道，構建美食生態。2.周黑鴨，公司正處2.0 發展階段，坐擁行業最強品牌，積極推進改革力爭加速份額提升。①特許持續落地，2020 年底特許店已達598 家，申請超2.9萬份。②新品表現出色，2020H2 新品銷售占比14.5%。③全渠道銷售，2020年O&O 渠道占比37.1%。同時疊加產能擴張及團隊激勵優化，未來三年門店目標4000~ 5000 家。

    風險因素：行業景氣度下降風險，食品安全風險，原材料價格波動風險。

    投資策略。鹵制品三千億市場，休閑鹵味持續增長，佐餐鹵味前景可期。目前行業競爭格局分散，領先品牌滲透&延展空間廣闊，看好頭部企業持續提升鞏固競爭壁壘，掘金泛鹵味市場。首推絕味食品，休閑鹵味龍頭，鴨脖主業加速滲透，泛鹵味延展逐步落地，有望持續兌現高增長，劍指泛鹵味行業龍頭；推薦周黑鴨，改革戰略推進，特許經營發力，加速休閑鹵味份額提升；建議關注煌上煌。