短期看，我們預計短期飛天批價或總體保持穩定、不會出現階段性新低，高分紅下預計20倍+或為茅臺估值底部區間。中長期看，我們認為白酒行業未來2-3年業績增長“降速但不失速”，頭部酒企表現優于行業、或仍有雙位數以上增長。因此，在當前股息率&估值均具備高性價比下，我們仍看好具備穿越周期能力的頭部酒企投資機會。

為什么我們認為白酒行業降速但不失速？

我們認為頭部酒企或迎增速換擋的新周期、未來2-3年業績增長“降速但不失速”，白酒行業仍將維持正增長。具體而言：1）復盤來看：若無行業政策導致的應激性調整，白酒在調整期降速但不失速。2）需求端-消費場景：消費場景雖表現較弱但并未消失，消費升級中長期仍可期待。3）需求端-人口：人口紅利仍將持續6-7年，短期仍有支撐。4）需求端-行業相關性：白酒不與某一行業強相關，而與景氣度向上的重點產業相關。綜上，我們認為白酒行業在需求端的場景、行業、人口仍有支撐下，未來2-3年白酒行業有望維持正增長。

為什么我們認為頭部酒企仍有雙位數增長？

我們認為頭部酒企增長有望優于行業，主因：1）產業周期：市場份額仍在繼續向頭部酒企集中，酒企產能擴張將于近年完成，頭部酒企增長有望快于行業。2）產品周期：

白酒大單品具備長生命周期，頭部名酒的品牌力使得其在行業調整期下具備豐富產品線支撐業績增長的能力，依托核心大單品&豐富產品線舉措，頭部酒企穿越周期能力強。3）庫存周期：伴隨數字化手段升級，酒企渠道庫存良性可控，目前主要單品批價穩定，對于頭部酒企渠道庫存無需過度悲觀。

為什么我們認為茅臺或已迎批價底&市值底？

我們認為茅臺批價由“發貨面、政策面、預期面”三方面構成、且茅臺批價成本或有三級價格體系，在6-7月公司推出組合拳穩定市場預期下，茅臺散茅批價企穩回升至約2440元，我們預計短期飛天批價或總體保持穩定、不會出現階段性新低，且茅臺穿越本輪周期確定性強。近期茅臺發布現金分紅回報規劃公告，24-26年分紅率不低于75%，考慮到近年來茅臺分紅率均超80%（23年分紅率84%），我們假設24年分紅率仍為80%+，以股息率4%作為市值底，則對應24年估值為20倍+，因此預計20倍+或為茅臺估值底部區間。

如何看待白酒定價體系及投資建議？

各版塊橫向比較下，白酒股息率具高配置價值，部分頭部酒企股息率超4%，當前估值處于近5年歷史最低位、估值具高性價比。白酒24Q2表現平穩，淡季控速不改全年業績確定性，茅臺或已迎批價&估值底部區間，我們對于白酒板塊未來維持增長仍保持樂觀，看好具備穿越周期能力的頭部酒企投資機會：①推薦穩增長、全年仍存業績/分紅超預期可能的高端酒，主推貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖；②推薦區域酒中產品、市場勢能向上具備業績α的標的，推薦山西汾酒/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/老白干酒。

風險提示：消費恢復速度不及預期或影響動銷；高端酒批價上漲不及預期；食品安全風險。

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轉自浙商證券股份有限公司 研究員：楊驥/張家禎