養老地產內涵和特點。養老地產是以地產為載體、養老為核心，將住宅、商業及養老服務融合在一起，從而為老年人提供基本養老服和多層次多功能服務的一種新興業態。它具有以下特點：1）目標客戶集中老年人，項目選址與規劃要求高。2）上下游產業鏈長，參與主體較多。3）投資大、回收期長、專業性強。4）依靠專業化的養老服務來實現增值，結合商業金融實現持久發展。

海外養老地產主要模式。1）美國。美國養老地產模式有三種：向健康老人銷售養老地產的差異化養老社區（太陽城模式）、運營商主導出租的持續護理退休社區模式（CCRC）、金融機構參與且出租為主的REITs 模式。2）日本。日本養老地產主要分為個人或單位向老人出租空閑房屋并提供養老服務的“住宅”模式，以及開發商建造各種適合老人居住的房屋和設施并提供各種服務的“機構設施”模式兩大類。3）德國。從老年人衰老過程中的護理資源配置由少增多來劃分，德國養老地產分為居家養老、照料型住宅和養老院三類。

我國養老地產現狀和未來發展空間。我國正向重度老年化社會邁進，從而加重了老年撫養負擔。我國65 歲以上人口占比從1964 年的3.6%上升至2023 年的15.4%。老年撫養比由1982 年的7.98%上升至2022 年的21.83%，遠高于同期人口大國印度的10.17%。同時，我國養老設施嚴重不足，養老地產急需加強。

2022 年底，我國養老服務床位數為822.3 萬張。過去四年的養老服務床位數年平均增速為3.17%。假設未來我國養老服務床位數年均增速為2%-4%，每張床位對應住宅地產建面為25-35 平米。由此推算，截至2050 年我國新增養老地產潛在需求為1.52 億平－5.75 億平（中性假設下3.18 億平）。

養老政策框架基本建立，地產突出老有所養。我國老齡工作目標逐漸從“五個老有”發展為“六個老有”。“六個老有”，即“老有所養、老有所醫、老有所為、老有所學、老有所教、老有所樂”。結合國家老齡工作相關戰略制定，我們認為與養老地產相關的政策有以下幾個方面：1）公共環境無障礙和居家適老化改造；2）存量資源改建養老設施；3）社區居家養老服務；4）城企聯動普惠養老。

養老地產輕重結合，融合發展是趨勢。目前我國養老地產分為常住養老和“候鳥式”養老兩大模式。兩者主要差異在于居住時間的長短。常住養老又分為CCRC 社區模式、住宅出售模式、物業參與模式和以房養老模式。“候鳥式”養老主要包括異地養老服務中心、度假式養老基地和買房投資。我們認為，為順應我國老齡人口特點以及社會發展特征，我國養老地產模式將居家、社區、機構三位一體融合發展，進一步發掘存量業務機會，并與智能化應用相結合。

我國養老地產具體產品分析——泰康之家。泰康之家養老社區采用持續照護模式，即CCRC 模式，獨創醫養結合特色，滿足不同身體狀況的長輩的照護需求，實現一站式退休生活解決方案。收費方面，泰康之家的收費模式主要有兩種：1）保費+標準月費；2）入門費+標準月費。保單客戶可通過購買1 份年金險，提前鎖定入住權和儲備養老金，一次性解決了本人及配偶和父母的養老問題。

投資建議：我們認為有關養老頂層設計的政策支持方向明確。此前率先布局養老服務的物管企業和開發商在未來或將充分受益。建議關注： 1）開發類：保利發展、萬科A、招商蛇口、華潤置地、中國海外發展、綠城中國、越秀地產、建發國際集團等；2）物業類：華潤萬象生活、保利物業、萬物云、招商積余、中海物業、綠城服務、越秀服務、建發物業等。

風險提示：養老市場空間受經濟景氣程度和養老觀點變化的影響；養老地產的盈利模式尚不夠成熟。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自海通證券股份有限公司 研究員：涂力磊/謝鹽