投資摘要：

2023 年高端和地產龍頭白酒業績韌性強，次高端業績分化。白酒板塊上市公司23 年合計實現營收4104.83 億元、同比+15.55%。歸母凈利潤1550.59 億元、同比+18.84%。23Q4 酒企消化庫存為春節旺季蓄力，營收增速較前三季度有所回落、低于全年整體增速。24Q1 板塊營收/凈利潤分別增長14.92%/15.85%，較同期增速小幅降低。

23 年以來白酒各季度營收增速波動不大，凈利潤增速有所回落。23 年下半年渠道庫存強壓力下，上市公司23 年及24Q1 利潤增速均未出現低于營收增速的情況。白酒24Q1 順利收官，全年看24H1 歸母凈利潤增長或有一定基數壓力。

毛利率整體保持上行，擴張型次高端表現承壓。23 年白酒板塊整體毛利率同比提升1.10pct 至80.50%，24Q1 白酒毛利率整體同比增長0.45pct。

銷售費用率小幅提升，管理費用率節約明顯。毛銷差23 年及24Q1 同比持續走高，盈利能力較好。23 年/24Q1 銷售費用率同比提升0.15/0.06pct。23 年白酒毛銷差同比提高0.95pct，增幅方面大眾酒＞次高端＞高端＞地產龍頭。白酒企業稅金及附加比率23 年/24Q1 同比增加0.24/0.42pct，生產和銷售的錯期對季度稅率形成一定擾動，預計全年來看稅率仍將保持平穩。

23 年白酒整體歸母凈利潤率同比提升1.05pct，提升空間主要來源為23 年毛銷差同比提升0.95pct、管理費用率同比節約0.47pct。

24Q1 銷售收現低于同期營收增速，季度末應收款同比增長15.09%，酒企主動紓解經銷商現金壓力。23 年白酒銷售收現4518.98 億元、同比增長16.45%，收現表現好于實際營收。23Q4+24Q1 銷售收現同比增長11.71%，增速低于同期營收增速的14.93%。24Q1 末企業應收項目同比增長15.09%，酒企對經銷商使用票據給予寬松政策，對經銷商現金壓力進行主動紓解。

預收款（合同負債+預收賬款）質量較好，酒企間分化明顯。23 年末預收款531.04 億元、季度環比增加126.74 億元，24Q1 末預收款407.61 億元、同比增加0.42%。從預收款同比增速角度看，瀘州老窖、山西汾酒24Q1 預收款同比增速較快，渠道預收情況較好。從訂單收入增速與報表端營收增速對比看，24Q1 訂單收入（24Q1 營收+當季度預收款環比變化）同比增速27.38%，高于24Q1 報表端營收增速，整體預收質量仍較好。綜合預收款情況來看，高端24Q1訂單收入均高于同期報表端營收增速，次高端中山西汾酒表現良好，其余白酒中老白干酒、金徽酒、伊力特表現較優。

投資建議：季報披露兌現板塊整體業績預期，分化下部分企業超預期，去年上半年利潤增速存在高基數，今年上半年渠道壓力高于同期，目前酒企對批價和庫存的管理較為精細化和理性，下半年渠道庫存壓力有望得到平滑，全年各季度間平穩增長可期，渠道壓力和白酒季度利潤增速回落仍需密切關注。高端陣營貴州茅臺增長工具豐富、五糧液自然動銷樂觀，次高端山西汾酒勢能保持、增長質量較高，地產龍頭企業徽酒迎駕貢酒、古井貢酒毛銷差和預收良好，今世緣區域競爭格局好轉，后續仍有望創造超預期業績表現。

目前白酒行業行情修復及估值切換后仍處于歷史分位的較低水平，從市場交易角度看博弈經濟觸底及資金回流邏輯仍可帶動板塊整體繼續向上，建議從一季報超預期、超跌反轉預期角度布局白酒板塊，建議關注確定性強的高端白酒貴州茅臺、五糧液，增長質量較高的山西汾酒，競爭格局利好的今世緣，區域勢能及空間較大的古井貢酒、迎駕貢酒，低位且存在反轉預期的酒鬼酒、順鑫農業、舍得酒業。

風險提示：行業批價和庫存管理不及預期、需求復蘇不及預期、流動性擴張不及預期

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轉自申港證券股份有限公司 研究員：徐廣福