反轉或仍需時間，但再平衡并非遙不可及

9 月以來，漿紙產業鏈在需求端出現了更多積極的信號。成品紙生產企業在降庫存的情況下，開工率普遍同步提升。漿紙價格總體上行，產業鏈盈利情況有所改善。我們認為這反映了在旺季背景下，行業距離供需平衡點并不遙遠。但另一方面，由于行業供給釋放的高峰期仍未渡過，供需反轉現在可能仍然為時尚早。9 月業內部分龍頭企業宣布放緩部分項目的建設，漿紙產業鏈供給端高增長的局面有望在2024 年出現分化，部分品種的新增供給有望減緩，為行業的再平衡增添砝碼。

箱板瓦楞：紙廠庫存降至低位，支撐價格提漲

得益于中秋國慶的消費旺季以及下游補庫存，9 月以來箱板瓦楞紙生產企業出貨增長強勁。生產企業的庫存已經從8 月底的 14.9 天，下降至平均6.8天（截至10 月18 日），處于近3 年的低位。紙價修復在9 月以后加速，較8月中旬的低位已反彈206 元/噸（+5.9%）。隨著龍頭企業放緩部分項目建設，2024 年箱板瓦楞紙產能增長有望較2023 年顯著放緩。我們預計較低的庫存水平仍有望在旺季支撐箱板瓦楞紙價格。但8 月以來新增產能投放加速，供需反轉的基礎仍不牢固，1H24 或仍需面臨較為嚴峻的市場考驗。

白卡紙：旺季供需維穩，供給沖擊臨近

9 月以來白卡紙市場供需較為平穩，截至10 月18 日，生產企業庫存較8 月末-4.4%，但仍處于近年高位。受國內紙漿現貨價格過去兩周快速上漲催化，白卡紙價格在國慶節后再度上漲。如執行到位，當前的白卡紙價格有望較7月中旬低位反彈624 元/噸（12.7%）。隨著江蘇大型白卡紙項目完成安裝，下一輪供給沖擊正在臨近，白卡紙價格進一步修復的時間窗口可能并不充裕。

文化紙： 7 月以來的價格復蘇顯著

文化紙是2H23 以來價格修復速度最快的成品紙，雙膠紙和銅版紙價格分別較7 月中旬的低位反彈755 元/噸（13.6%）和505 元/噸（9.1%）。文化紙新增產能有望在2024 年回歸常態，但 2023 年仍然處于產能投放的高峰期。我們預計仍有107 萬噸/年產能將在年底前投產，更大的市場挑戰可能仍會在1H24 到來。

紙漿： 旺季催化漿價反彈，但市場緊俏已現緩解伴隨旺季需求的改善，各類成品紙在9 月享受了較為普遍的庫存下降和開工率提升，國內紙漿需求亦受益于此，月末中國主港紙漿庫存較8 月底下降13%，是今年以來最大單月降幅。國內闊葉漿和針葉漿現貨9 月底以來分別快速上漲819 元/噸（14.5%）和607 元/噸（9.4%），南美主要漿廠近期也將11月發往中國的漿價上調50 美元/噸（7-8%）。但國慶過后，由于下游需求邊際有所放緩，紙漿進口貿易商同樣加大了出貨，國內現貨市場緊俏的程度已經有所緩和。我們預計2023-2024 年是化學漿產能投放的高峰期，且大部分商品漿新增產能來自于低成本產區，紙漿的供需關系的再平衡可能同樣仍未結束。

風險提示：海外經濟體降速快于預期，房地產政策嚴于預期，供給投放強于預期。

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轉自華泰證券股份有限公司 研究員：龔劼/王帥