當下復盤的意義是什么？

2022 年JUUL 經歷PMTA 審核未果、奧馳亞終止非競爭協議、裁員收縮，估值與市場份額遭遇雙殺。2023 年PUFF BAR 轉型銷售“零尼”霧化產品，奧馳亞全資收購NJOY，市場進入新一輪的競爭周期。

經營邏輯演變的背后是市場主體對監管預期的校準，FDA 不惜市場面臨一定動蕩，保持了一套邏輯自洽、底線分明的審核標準。此背景下，我們復盤JUUL 興衰，從政策監管與經營策略的博弈視角出發，梳理格局演繹背后草蛇灰線，為后續競爭推演提供線索。

值得指出的是，美國市場發展階段相對成熟，監管范式在全球范圍內具備前瞻性的參考意義，而全球煙草行業無疑是一個數萬億的市場，電子煙發展歷史與傳統煙草相比仍在初期，規范化的短期陣痛難以避免，此時厘清行業發展脈絡、探究市場競爭本源則顯得尤為重要。

市場競爭的明線與暗線？復盤歷史產品銷售結構，風味特征是驅動每一輪市場調整的明線，背后暗線是以保護未成年人為核心的監管價值導向。主要體現在：口味禁令正式出臺前，PMTA 幾易截止日期，監管環境相對寬松，以JUUL 為代表的調味換彈式電子煙貢獻市場的主要增量。未成年人使用問題引發社會關切，推動口味禁令，監管灰色地帶的一次性產品充斥市場，部分品牌使用合成尼古丁，意圖進一步規避監管，而后合成尼古丁法案出臺，補齊漏洞。過去的市場是監管與產品策略的“貓鼠游戲”。

口味禁令對市場的影響？定量角度，2020 年2 月FDA 口味禁令生效，其后換彈式產品整體出貨保持穩定，背后兩個原因：1）未出現下滑，系FDA 提前對JUUL 代表的頭部品牌監管，充分傳遞“政策風向”，市場參與者先行矯正經營策略。2）未出現上升，系風味禁令優先針對換彈產品執法，一次性電子煙順勢崛起，對潛在客戶進行分流。須承認，調味產品是產業吸引潛在客群、擴大規模的重要驅動。JUUL 興衰也體現風味特征、青少年滲透與監管執法三者的“福禍相依”。長期看，口味禁令對于社會認可行業正向價值、平穩行業增長預期有較大裨益。

市場格局推演的方向？合成尼古丁納入監管，風味差異縮小，預計份額邊際變化驅動逐步向由品牌及制造商共同決定的、以減害性為表征的綜合產品力切換。隨PMTA 審批結束、執法行動成為監管重點，一次性產品陸續退出市場，換彈式市場受益消費者回流的同時，FDA 嚴苛設審核推動內部供給二次出清。減害驅動的滲透率提升是長線邏輯，當下我們更看好中期維度的競爭格局優化。

思摩爾國際：綁定頭部品牌，有望充分受益行業整合。思摩爾國際作為美國市場頭部品牌VUSE 及NJOY 核心供應商，持續深耕研發制造，強化與合規經營大客戶的合作綁定。過去美國地區收入增速受一次性產品違法經營擾動，未來有望同時受益一次性產品出清&換彈產品內部整合，分享下游客戶的市場擴張紅利，制造端份額的彈性值得期待。

風險提示：監管力度推進不及預期、薄荷醇產品未過審等。

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轉自華創證券有限責任公司 研究員：劉佳昆