摘要：

投資建議兩 端改善啤酒迎大年。包材成本率先下行、原料成本震蕩下行，結構升級+格局優化之下，成本改善和提價有望順利傳導，同時疊加旺季需求端復蘇有望帶來利潤彈性，建議增持：青島啤酒、青島啤酒股份、華潤啤酒、重慶啤酒，受益標的：燕京啤酒。

歷史復盤：原材料價格同比轉跌，約滯后2 個季度反映到毛利率。06年以來啤酒行業出現過三輪較明顯的成本上漲，分別在2007-08、2011-12、2017-18 年，這三輪成本上漲之后均出現回落，對啤酒公司后續毛利率回升具有貢獻。根據我們復盤，從主要原料包材單季度的市場價同比由漲轉跌，到公司報表端毛利率提升，約滯后2 個季度。

本輪成本漲幅較大，改善彈性有望更明顯。本輪成本普遍漲幅較大，合計占啤酒營業成本約45%的包材價格已同比轉跌，玻璃價格22Q1同比漲幅縮至1%、22Q2 同比降25%；鋁價22Q2 同比漲幅環比收窄26pct 至11%、7 月中上旬同比轉跌5%；瓦楞紙價格22Q1 同比+3%、22Q2 同比降3%；綜上我們預計22Q2-Q3 為包材市場價由漲轉跌的轉折點，結合歷史復盤及采購周期，我們預計22Q4 至23Q1，包材成本下行對盈利的貢獻將逐步在報表端有相對明顯的體現。受益幅度上，我們預計青啤>重啤>華潤；受益進度上，我們預計華潤>青啤>重啤。綜合成本結構，以2021 年為基數測算，若直接成本每下降10%，青啤/重啤/華潤毛利率分別提升4.05pct/3.92pct/3.95pct，核心利潤分別增厚54%/44%/37%。原料成本占比不及包材一半，大麥占營業成本約10%、影響相對較小，龍頭公司普遍對22 年大麥鎖價，預計22年相對可控，結合鎖價周期和供需關系，我們預計大麥價格環比有望逐步下行，23H1 酒企大麥成本的同比漲幅或收窄至個位數。

結構升級+旺季恢復，需求復蘇可期，成本下降+提價傳導有望更順。

面對成本普漲，21 年以來啤酒企業普遍提價來緩解。由于啤酒行業產品結構較快升級的趨勢不變，且中檔產品競爭格局優化，前期提價傳導反饋較順利，終端及消費者接受度較好。綜合前期提價，我們預計后續成本下降將給行業帶來可觀的毛利率彈性，考慮到當前結構升級和格局優化兩大條件支撐，成本下降過程中，廠家或將較少讓利給消費者，渠道費用率預計也將控制相對穩定，因此在報表端有望順利體現成本改善帶來的利潤彈性。疊加疫情防控的優化、旺季復蘇，啤酒行業有望從此前需求受抑、成本上漲的兩端擠壓態勢逐步轉變為需求復蘇、成本下降的兩端改善態勢，彈性值得期待。

風險提示：疫情反復壓制需求、天氣因素、原材料價格進一步上漲。

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轉自國泰君安證券股份有限公司 研究員：訾猛/姚世佳/陳力宇