市場普遍認為，生豬養殖行業近三年積累了豐厚利潤，因此產能去化需要較長時間，不同于市場觀點，我們認為養殖行業這幾年的利潤主要沉淀為新增產能，產能擴張消耗了大量現金流，當前時點養殖行業現金流并不寬裕，預計行業產能累計去化達到15-20%或并不需要太長時間。

    隨著行業產能去化幅度進一步加大，豬周期反轉預期有望持續強化，重點推薦成本優勢顯著的牧原股份，其次推薦成本正積極改善的溫氏股份，以及長期發展值得期待的傲農生物。

    歷史來看，產能擴張消耗了行業大量現金流

    我們認為，養殖周期底部通常都是行業產能擴張導致的，豬價高景氣度背景下大部分養殖主體都會選擇加速擴張。歷史來看，養殖行業在景氣周期高點都積累了豐厚的利潤，而在景氣低點整體的虧損時間似乎相對較短。我們認為，每一輪景氣高點大部分養殖主體都會進行產能擴張，而產能擴張消耗了大量現金流，一旦面臨行業虧損，大部分養殖主體由于現金流壓力只能選擇被動進行產能去化，這也導致行業周期底部時間相對較短。從過往兩輪周期來看，2011 和2012年養殖行業整體盈利達到4400 億左右，2014 年行業僅虧損288 億左右，2014 年行業生豬出欄量相比2011 年凈增加7340 萬頭，行業產能擴張消耗了大量高景氣時期的利潤；本輪豬周期2019 和2020 年養殖行業整體盈利達到1.4 萬億左右，2021 年行業生豬出欄量相比2020年增加1.44 億頭，行業產能擴張規模大幅超過歷史豬周期。從上市公司層面來看，14 家主要生豬養殖企業2019 年一季度到2021 年三季度的資本開支已經達到2558.8 億元，我們預計養殖行業產能擴張所消耗的現金流可能更多。綜合來看，豬周期景氣高點的產能擴張消耗了行業大量現金流，這也將使得在周期下行階段一旦面臨現金流的風險，行業產能去化將明顯加速。

    當前時點，生豬養殖行業現金流正在快速消耗

    回顧2019 年以來的豬周期，大部分養殖企業都選擇了在豬價高景氣度的背景下進行加速擴張。

    我們從兩個維度來衡量上市公司現金流，首先是2019-2021 年累計的業績，其次是2019-2021年累計的定增和可轉債融資額，在不考慮銀行貸款的情況下這兩部分共同構成了養殖企業的現金流入，統計來看14 家主要養殖企業的累計融資和凈利潤合計為1115.7 億元；而根據14 家主要養殖企業近三年的資本開支來看，合計資本開始達到2558.8 億元，綜合來看2019 年以來的豬周期養殖企業積累的利潤以及進行的融資主要都沉淀為養殖產能。2010 年到2021 年三季度，14 家主要養殖企業的資本開支達到3790.2 億元，其中2019 年以來的資本開支投入占比達到68%，可以看出2019 年以來養殖高景氣度導致行業產能擴張明顯加速。從上市公司出欄量來看，牧原股份等11 家養殖企業2021 年生豬出欄量合計為9394 萬頭，相比2018 年凈增加4538 萬頭，近三年合計生豬出欄量同比增長93%左右。綜合來看，2019 年以來養殖行業積累的利潤主要轉化為新增產能，產能擴張也消耗了行業大量現金流。今年1 月以來豬價下跌疊加飼料價格上漲共同擠壓行業盈利，隨著豬價持續低位震蕩，這或將導致行業產能加速去化。

    風險提示

    1、產能去化不達預期；

    2、上市公司現金流風險。

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