23 年營收與利潤收縮，24Q1 同比減虧。2023 年全年18 家上市豬企合計實現營收5138 億元，yoy-1.18%，實現歸母凈利潤-164 億，yoy-405.89%；2024Q1 樣本豬企合計實現營收1023 億元，yoy-14.69%，實現歸母凈利潤-62 億，yoy+22.75%，同比虧損幅度收窄原因是資產減值沖回、成本下降。

豬價持續低位，上市企業市占率持續提升。量價拆分來看，2023 全年全國生豬均價15.23 元/公斤，同比-18.13%，其中18 家樣本豬企合計出欄量15798 萬頭，yoy+19.68%，營收和利潤主要受豬價拖累；2024Q1 年全國生豬均價14.50 元/公斤，yoy-5.37%，其中18 家樣本豬企合計出欄量3870 萬頭，yoy+8.31%，營收和利潤均受到豬價拖累。從市占率角度來看，18 家樣本豬企2023 年累計出欄量占比21.74%，環比22 年末提升2.88pct，整體份額延續提升趨勢。

資產負債率繼續新高，產能恢復受限甚至不排除繼續收縮的可能。剔除*ST 正邦影響后，樣本企業資產負債率繼續攀升，創出新高，2023 年末和24 年一季度末樣本企業平均資產負債率分別為64.53%/66.49%，24 年一季度末相較于23 年三季度末的63.80%增加2.69pct。從短期借款情況來看，剔除*ST 正邦，樣本企業2023 年和24 年一季度末短期借款規模分別為957.81/1016.89 億元，同比分別增長32.47%/18.12%，24 年一季度末相較于23 年末增長幅度為6.17%。我們認為，當前行業整體現金流情況已經處于歷史非常緊張的狀態，在養殖盈利改善有限的情況下，產能恢復速度會受到較大限制，甚至不排除繼續去化的可能。

生產性生物資產連續五個季度環比下滑，24 年Q1 企穩。目前上市公司層面仍持謹慎態度，且尚不具備大幅擴產能力。23 年末和24 年一季度末樣本企業生產性生物資產規模分別為245.96/248.95 億元，同比分別減少12.53%/8.17%。生產性生物資產規模在經歷連續五個季度下滑后，于24 年一季度略微企穩，但從上市公司披露的能繁母豬存欄量來看，23 年四季度至24 年一季度，僅有個別企業能繁母豬存欄處于增長態勢，絕大多數企業能繁存欄略微收縮，整體來看，23 年開始上市豬企母豬存欄的增長速度大幅放緩，目前仍持謹慎態度，且尚不具備大幅擴產能力。

投資建議：豬價上漲或將拉開序幕，把握右側重點布局窗口。前期壓欄和二次育肥導致的活體庫存目前正逐步釋放，近期生豬出欄均重已經開始下滑，我們認為，隨著階段性供應壓力的陸續出清，去年的產能去化或開始兌現效果，后續供給逐月下滑，需求季節性逐月上升，24 年H2 豬價或將進入新一輪上行周期。同時，由于行業資金壓力難有緩解，疊加南方雨季可能導致的疫情干擾，產能或維持底部震蕩甚至不排除繼續去化，景氣周期持續的時間或超出市場預期。當前板塊估值仍然處于歷史底部，建議重點把握豬價上漲前的右側布局窗口。從長期成本最優、高質量發展的維度考慮，重點關注牧原股份、溫氏股份；從成本改善明顯、資金儲備充足的角度，部分企業的擴張可能會踏對這輪周期的節奏，重點關注神農集團、巨星農牧、華統股份、東瑞股份、新五豐、新希望、唐人神、天康生物等。

風險提示：生豬價格波動，突發大規模不可控疫病，重大食品安全事件，宏觀經濟系統性風險，極端氣候災害導致農作物大規模減產推升糧價。

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轉自華創證券有限責任公司 研究員：雷軼/肖琳/陳鵬/顧超