原料端不是電解鋁生產瓶頸，中國進口集中度提高增加價格波動性。

全球鋁土礦儲量豐富，但分布集中，主要分布在幾內亞、越南、澳大利亞、巴西等國家，2023年合計占全球鋁土礦儲量的65%。其中幾內亞以高品位、大規模的鋁土礦資源而聞名，是近幾年全球鋁土礦產量增量的主要來源。據Research and Markets預計，2023-2030年全球鋁土礦產量年均復合增速為1.1%，鋁土礦增量貢獻看幾內亞、澳大利亞和印尼，未來印尼或重新放開鋁土礦出口禁令。中國是全球氧化鋁產量的重要貢獻國，但2023年鋁土礦和氧化鋁儲量僅占全球的2%，鋁土礦對外依存度逐年提高，保供風險有所提升。

中長期維度看，鋁土礦產量能滿足氧化鋁生產的需求。同時當前氧化鋁產能總量上偏寬松，結構上受國內鋁土礦的供應及品位的影響。據我們統計，2024中國氧化鋁預計新增投產360萬噸，2025年及遠期新增產能超2000萬噸，海外2024及遠期新增產能1990萬噸。氧化鋁產能不是電解鋁生產的瓶頸。

國內整體電解鋁長期供應偏寬松，短期供應的核心要素是西南地區降水量。

據SMM預計，2024年及遠期，全球規劃凈增加電解鋁產能超過1000萬噸（主要來自海外），整體供應寬松，只是現有政策下后期國內新增鋁冶煉產能有限。2021年以來，全國電解鋁供應不穩定性顯著增加。鋁產業鏈供給端核心仍在電解環節。

全國電解鋁產量變化在過去兩年取決于西南地區電解鋁產量，西南地區電解鋁產量取決于該區域發電量，而西南地區降水量在很大程度上決定了西南地區水電發電量，因而構建起了從西南地區降水量到全國電解鋁產量的邏輯關系。西南地區降水量變化的背后是拉尼娜氣候的體現，根據當前的厄爾尼諾指數和南方濤動指數，2025Q1西南地區降水低于歷史平均水平的可能性增大，電解鋁收縮供應的可能性增加，但縮減幅度不大。

需求端，建筑用鋁尚存韌性，增量在制造業和新能源，我們預計2024年中國電解鋁供需保持緊平衡。

定價

電解鋁：庫存是核心定價因子。通過復盤，可以發現鋁價和銅價的趨勢在多數時期一致。在供需矛盾不強的情況下，鋁價跟隨銅價波動。通過構建庫存因子相關策略，可知庫存數據可作為預測市場趨勢的有效指標。同時，當利潤較高時，鋁成本對鋁價的成本支撐作用不明顯。當下時點的鋁價是由需求側+成本定價。

鋁土礦：除了供需關系外，鋁土礦CIF價格對海運成本極為敏感。港口設施、鐵路運輸以及運輸距離等資源的配套情況則是鋁土礦成本差異的核心因素。遠期鋁土礦的綜合開采成本或進一步提高。

氧化鋁：氧化鋁的庫存在極端值時，例如顯著高位或顯著低位，往往和氧化鋁價格呈反向。而氧化鋁庫存處于中性區間時，可能受鋁價、政策預期等多方面影響。氧化鋁庫存因子在2021年之前對價格有一定的預測作用，但2021年以后其作為定價因子的有效性下降。

鋁股：歷史上，多數時期鋁股相對于滬深300的表現與鋁價走勢在一定程度上相關，但并非是線性的。鋁企的盈利能力是影響股價走勢的關鍵因素，高盈利能力的企業更有可能在股價上展現出較強的彈性和優越性，尤其在盈利能力改善時更為明顯。鋁冶煉股凈值是否有超額收益與利潤有關。

風險提示：政策超預期，經濟走勢超預期，地緣環境超預期，整體大盤表現不佳，自然環境和氣候變化風險，核心假設變動和預測偏差風險。

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轉自國海證券股份有限公司 研究員：謝文迪