發展背景：得天獨厚，多聞風雨。1）得天獨厚：幾內亞地處西非沿海，礦產資源品種多、儲量大、分布廣、開采價值高、開發潛力大。其中鋁土礦埋藏淺、礦床覆土薄，大多可露天開采；礦脈厚，平均可達12 米；西北博凱、桑加雷迪為世界最優質鋁礦礦區，品位最高可達65%-69%。2）多聞風雨：幾內亞歷史發生多次奪權事件，工會較多且勢力較大，疊加雨季和2023 年末突發事件影響，長期供給擾動不斷，增速承壓。2024 年1-5 月中國進口幾內亞鋁土礦同比僅增長5.14%，對比2023 年同期增長率（45.9%）下降40.77pct。2025 年初政府“還政于民”終期臨近，未來供應放量仍存潛在風險。

供應格局：資源豐盈，逐鹿礦山。1）礦區資源：幾內亞擁有西非富塔賈隆-曼丁戈鋁土礦區97.1%的資源，礦石質量整體優于巴西澳大利亞其他等地，集中分布于沿海地帶。2）供給現狀：2023 年幾內亞鋁土礦在產企業14 家，礦企多集中于博凱地區，合計產量約1.2 億噸，合計產能約1.71 億噸/年，產能利用率68.9%。3）未來增量：隨著以天山鋁業、Dynamic Mining 以及AMC 等公司為代表的項目陸續投產達產，預計2024 年鋁土礦增量項目2440 萬噸，當年產量1.43 億噸；預計幾內亞遠期項目增量4200 萬噸，預計2024/2025/2026 年產量1.43/1.67/1.96 億噸。

重點公司及項目：1）CBG：占地廣、儲量大，資源品位高。CBG 由美鋁力拓等多家公司聯合持股，其SANGAREDI 項目占地1292km2，露天開采，最高品位超過60%?，F有產能2200 萬噸/年，2023 年產量1700 萬噸，2024 年目標產量1800 萬噸，2025 年產能有望達到2500 萬噸/年。2）SMB：實力雄厚，產量鰲頭。SMB 由中國魏橋、煙臺港集團、幾內亞國際礦業供應公司和新加坡韋立聯合成立，產量獨占鰲頭。2022 年占幾內亞當地總產量35.14%，2023 年產量約3600 萬噸，2024 年產量預計3800 萬噸。另在幾內亞有西芒杜鐵礦項目，資源實力雄厚。3）中國鋁業：放量迅速，持續爬坡。中鋁博法礦2018 年開工建設，2020 年實現達產?，F有產能1500 萬噸/年，2021/2022/2023 年產量1230.3/1355/1425.1 萬噸，產量持續爬坡。4）俄鋁：早期布局，擁有唯一在產氧化鋁廠。俄鋁早在2001 年就與幾政府簽署鋁土礦礦山合同，2002 年獲得礦山特許經營權，2006 年簽署開采協議。俄鋁另還有弗里幾亞(Frigia) 鋁土礦-氧化鋁一體化項目，為幾內亞唯一在產氧化鋁廠。

未來趨勢：價值鏈延長與基礎設施建設。1）價值鏈延長：由于盈利能力有限，企業自發性意愿不強，幾內亞氧化鋁發展相對滯后，目前僅有一家氧化鋁廠投產。2021/2022/2023 年幾內亞氧化鋁產量40.99/33.61/25.19 萬噸，出口42.89/31.74/26.64 萬噸，近年持續下滑。政府明確要求一定規模礦企在投產出礦后7 年內建設氧化鋁廠，第10 年內氧化鋁廠竣工投產，預計未來5 年內至少釋放1000 萬噸氧化鋁年產能。2）基礎設施建設：電力：幾內亞水力資源豐厚，水利自然蘊藏量達983 萬千瓦。2022 年幾內亞水力發電2 太瓦時，占全部發電量的66.45%。與之相對的是水電蘊藏量只有2%得到開發。2022 年幾內亞全國發電總量為31.81 億千瓦時，實際用電量為29.76 億千瓦時，用電缺口約10 億千瓦時，電網覆蓋率為34%，受益人口只占全國人口8%。能源供給或成行業發展瓶頸；交通設施：目前幾內亞礦產資源開發集中于沿海地區，運輸方式多采用公路、鐵路或內河港口形式，隨著未來幾內亞中上部地區資源開發，交通設施融資建設和環境問題或成礦石開采外運的關鍵環節。

風險提示：社會局勢動蕩加劇，項目放量不及預期，行業宏觀政策影響

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轉自民生證券股份有限公司 研究員：邱祖學/孫二春