國內鋁土礦分布集中，品位下滑。廣西、河南、貴州和山西４個省(區)的儲量合計占全國總儲量的90％以上。其中廣西占比最高，2022 年儲量為20268.72萬噸，占全國鋁土礦總儲量的30%。隨著中國鋁土礦的持續開采，高品位礦石儲量的減少，整體礦石品位呈下降趨勢。從氧化鋁含量和A/S 比（鋁硅比）來看，山西和河南礦的氧化鋁含量自2021 年起有小幅下降，而各地礦石的A/S 比也有所降低，導致氧化鋁生產過程中礦石消耗增加，生產每噸氧化鋁所需的鋁土礦量隨之提高。

2019 年以來國內鋁土礦產量持續下滑。2023 年全國鋁土礦產量約為6552萬噸，同比下降3.4%，僅次于澳大利亞和幾內亞，位居全球第三。國內鋁土礦主要產區包括山西、河南、貴州和廣西，四省鋁土礦產量約占全國94%。其中山西和河南的礦山因安全和環保問題大面積停產，復產進展緩慢，且供給端幾乎沒有新增礦山開采項目，批復時間及流程長，實際投產困難較大，同時受洪水等自然災害影響，擾動鋁土礦產量。

重視鋁土礦資源屬性。我們預計2024 年鋁土礦缺口為485 萬噸。一方面，國內鋁土礦產量未能如期恢復，導致現貨供應緊張。另一方面，幾內亞鋁土礦的發運受到多重因素干擾，進口增量未能達到預期。拉長周期看，國內鋁土礦由于品位下滑，資源枯竭等原因產量難有增長，海外鋁土礦對幾內亞資源依賴度較大，但海外政治不確定性，海運等因素導致海外鋁土礦供應的穩定性欠佳。整體看，鋁土礦資源屬性值得重視，國內鋁土礦成本相對較高，未來鋁土礦價格中樞有望逐步上移。

氧化鋁供需短期偏緊，長期無虞。受制于國內外礦石供應擾動等問題，氧化鋁產量提升有限，四季度來看，幾內亞鋁土礦受雨季影響到港量在9-10 月份將大幅下降，氧化鋁企業開工率將會受到一定影響，疊加環保季部分區域環保限產，我們認為氧化鋁供需偏緊的局面難改變。但拉長周期來看，隨著國內外新產能投產與礦石供應擾動緩解，氧化鋁產量將逐步釋放，疊加需求端電解鋁產能天花板迫近，氧化鋁需求增長空間有限，氧化鋁將逐步走入相對過剩局面。

投資建議：國內鋁土礦由于品位下滑，資源枯竭等原因產量難有增長，海外鋁土礦對幾內亞資源依賴度較大，但幾內亞政治環境不確定性，海運等因素導致海外鋁土礦供應的穩定性欠佳。整體看，鋁土礦資源屬性值得重視。重點推薦標的：中國鋁業、中國宏橋、天山鋁業、云鋁股份、南山鋁業。

風險提示：鋁下游需求不及預期，海外鋁土礦產量釋放超預期，云南限產超預期。

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轉自民生證券股份有限公司 研究員：邱祖學/孫二春