11月社融符合預期，政府債仍為主力。11 月社融新增2.45 萬億元，基本符合市場預期（萬得一致預測2.45 萬億元）。新增社融同比多4556億元，主要得益于政府債券支撐，抵消了信貸等方面的拖累。11 月末社融存量為376.39 萬億元，同比增長9.4%，增速較上月提升0.1pct。

信貸投放不及預期，主要源自高基數下企業中長貸拖累。11 月信貸口徑下人民幣貸款增加1.09 萬億元，低于市場預期（萬得一致預測1.21萬億元），同比少增1368 億元。其中①居民端：居民短貸增加594 億元，同比多增69 億元；居民中長貸增加2331 億元，同比多增228 億元，居民端有所改善，但仍處于歷年同期偏低水平。30 大中城市商品房成交面積同比降幅較上月擴大12.63pct 至-15.20%，表明房地產市場仍然疲弱。②企業端：企業短貸增加1705 億元，同比多1946 億元；企業中長貸增加4460 億元，同比少增2907 億元，主要源于去年同期在設備更新改造專項再貸款和財政貼息等政策合力下的高基數效應；票據融資增加2092 億元，同比多增543 億元，高于季節性。

政府債繼續放量，企業債同比多增。11 月直接融資同比多增5277 億元。其中政府債同比多增4992 億元，仍然是社融主要支撐項；企業債同比多增726 億元。11 月表外融資同比多276 億元，其中委托和信托貸款同比多264 億元；未貼現銀行承兌匯票同比多12 億元。

存款增速下降，M1、M2 增速回落。11 月末人民幣存款同比增長10.2%，增速比上月末低0.3pct。11 月人民幣存款增加2.53 萬億元，同比少增4273 億元，其中居民存款同比少增1.34 萬億元，主要源自上年同期債市大跌后理財贖回等因素下居民存款超季節性上行。M1、M2 增速分別較上月回落0.6pct、0.3pct，反映出資金活化效率偏低，當前居民和企業信心有待繼續恢復，穩增長或仍需呵護。

投資建議：未來重點聚焦“盤活存量”，銀行需把握量價新平衡。近日召開的政治局會議和中央經濟工作會議更加注重貨幣政策的有效性，提出“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”、“盤活存量、提升效能”，結合此前中央金融工作會議、Q3 貨幣政策報告等重要表述，我們認為未來信貸投放的重點在于結構優化和效率提升，整體信貸增速中樞或將有所下移。在有效信貸需求不足和促進社會綜合融資成本穩中有降的背景下，不過度追求擴張，亦有助于緩解貸款競爭和息差下行壓力。建議關注三條投資主線：一是國企改革背景下基本面穩健、低估值、高股息的全國性銀行，如郵儲、農行、中信銀行；二是區域亮點突出、業績高景氣度的優質區域性銀行，如寧波、齊魯、常熟、瑞豐銀行；三是風險緩釋可期有望帶來估值修復、活躍資本市場下具備財富管理優勢的招商銀行等。

風險因素：經濟超預期下行；政策出臺不及預期；信用風險集中爆發。

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轉自信達證券股份有限公司 研究員：廖紫苑/張曉輝/王舫朝