高速公路行業基本情況概覽：發展歷程：我國高速公路行業已進入成熟平穩期，未來國家高速公路建設步伐將放緩。盈利模式：高速公路企業收入端主要是通行費收入，基本由量驅動，價格彈性??；成本端主要是折舊與攤銷、養護成本等，其中折舊攤銷占六成左右，受所在區域單公里造價的影響。近期運營情況：2023年以來，隨著疫情影響消散，高速公路交通量恢復趨勢明顯；客運受疫情影響波動更大，23 年以來明顯回暖；貨運在疫情期間呈現出更強的韌性，受經濟增速放緩影響，近期貨車車流量有所下降。行業面臨的挑戰：特許經營期限帶來可持續經營問題；再投資回報率下降影響企業擴張能力。行業最新政策變化：公路行業的“一法兩條例”今年有望加速推進，或將在收費期限、收費標準等方面進行優化。

低估值、高分紅的高速公路板塊，是下行行情中值得超配的高股息標的。高速公路企業大多具有業績穩定、現金流充沛的特點，因此普遍采用高分紅的派息政策，高分紅、低估值帶來了高速公路板塊較多的高股息標的。高速公路股票收益主要由資本利得+股息收益兩部分組成，回顧過去十年（2013/1/4-2023/8/24），高速公路板塊高股息標的復合年化收益率為11.76%，資本利得的復合年化收益率為7.82%，股息收益的復合年化收益率為6.71%（不考慮分紅再投資）。由于穩健的股息收益提供防御性，再加上高速公路企業業績穩健、估值低，股價下跌空間有限，因此高速公路板塊在下行行情中防御性更明顯、更容易跑出超額收益。

高速公路板塊股價主要驅動因素是“業績增長+分紅提升”，同時政策風口也會帶來催化：通過對板塊內重點公司個股股價回溯，我們認為保持主業增長的同時提升分紅率，是提升公司估值最有效的方式。如寧滬高速2005 年-2019 年歸母凈利潤從6.96 億元攀升至42 億元，CAGR 達13.7%，同時每股分紅也從0.145 元增長至0.46 元，CAGR 達8.6%，業績增長+分紅提升驅動公司歷史股價上漲，考慮分紅收益，采用后復權收盤價計算，2005-2019 年，公司股價累計漲幅達273.3%；粵高速A 2013-2018 年歸母凈利潤從1.28 億元增長至16.77 億元，CAGR 達67.3%，公司在業績增長的同時提升分紅率至70%，而考慮分紅收益，采用后復權收盤價計算，這一階段公司股價累計增幅204.2%。此外，高速公路板塊也受國企改革政策風口催化，高速公路上市公司多為優質央企、國企，目前板塊整體估值較低，在中國特色估值體系背景下，存在估值修復空間。在新一輪國企改革政策風口下，2022 年下半年以來高速公路板塊股價回升趨勢明顯，隨著改革的持續深化推進，高速公路板塊存在較大的增長空間。

DCF 測算，高速公路板塊較多公司存在較大的價值空間。按照權益法測算，采用8%的WACC 來看，目前高速公路板塊有較多公司存在較大的價值空間。如五洲交通、山東高速、福建高速、贛粵高速、皖通高速、寧滬高速當前市值距離公司內在價值空間分別為107%、57%、41%、36%、31%、28%。且部分標的目前機構配置比例較低、公司質地尚可，價值洼地值得再挖掘。

投資策略：回顧過去10 年，高速公路板塊高股息標的累計收益率為203.86%，其中資本利得收益和股息收益大致各貢獻總收益的一半。高速公路板塊具有明顯防御性，在下行行情更容易跑出超額收益。復盤個股表現，板塊股價上漲主要由業績增長和分紅提升來驅動，同時國企改革的政策風口也會帶動板塊上漲，今年“中特估”主題下，有望迎來板塊估值重塑機會。根據DCF 測算，目前高速公路板塊仍有較多標的存在價值空間，且部分標的目前機構配置比例較低、公司質地尚可，價值洼地值得再挖掘。建議關注：皖通高速、粵高速A、寧滬高速、招商公路。

風險提示：經濟發展失速、行業政策變動、股息政策變動等。

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轉自興業證券股份有限公司 研究員：張曉云/王春環