多重因素導致行業過度下滑，2023 年內銷不必過于悲觀受行業周期、地產拖累及疫情影響，2022 年挖掘機行業同比下滑24%，其中內銷下滑45%；起重機行業下滑47%；混凝土機械下滑約70%，下滑幅度大幅超過上一輪周期基數，基數降至歷史低位。原材料及海運費價格高企背景下，行業主要企業利潤降幅較大。展望2023 年，經濟托底下逆周期調控仍有發力空間，疊加2022 年部分基建延后至2023 年開工，后續基建項目有望迎來開工旺季，低基數下工程機械內銷不必過度悲觀。

出口拉動行業提前復蘇，邁向全球工程機械龍頭2022 年挖掘機行業出口銷量同比增速達60%，占總銷量比例躍升至42%，主要受益于海外工程機械景氣復蘇及龍頭全球阿爾法兌現。展望2023 年，三一重工海外收入占比有望突破50%以上，徐工機械約40%，中聯重科約30%，并且出口收入增速有望維持30%，出口成為業績主要驅動力。對標海外龍頭卡特彼勒、小松，全球化兌現有望貢獻業績增量，拉平周期波動，工程機械龍頭有望迎估值上移。

工程機械有望困境反轉，重視內銷大周期拐點漸近由于鋼材、海運費價格高企及規模效應下降，2022 年工程機械企業利潤率大幅下滑，2023 年上述因素壓力減弱，預計利潤率開啟修復過程。2022年主要企業凈利率僅5%左右，基于當前鋼材價格水平，我們預計2023 年主要企業有望提升約3 個點，帶來利潤端50%以上增長彈性，業績有望觸底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025 年內銷工程機械市場有望迎新一輪更新周期，疊加出口增長、利潤率修復，工程機械有望困境反轉。

投資建議：推薦全球工程機械龍頭【三一重工】，估值修復高彈性【徐工機械】，挖機、高機高速拓展【中聯重科】，上游核心零部件【恒立液壓】

風險提示：內銷大幅下滑；基建地產開工不及預期；國際貿易爭端加劇；原材料價格高企。

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轉自東吳證券國際經紀有限公司 研究員：陳睿彬