全球最大免稅市場遭遇疫情和中國市場崛起的雙重沖擊。韓免過度依賴中國消費者的脆弱性在疫情下徹底爆發。根據韓國免稅店協會，2020年韓國海外游客免稅銷售額（韓元口徑）同比減少30.4%，整體規?？s小37.7%，中國游客數量的急劇下滑沖擊韓國免稅市場規模。同時，中國免稅市場加速引導消費回流，2020年海南離島免稅購物金額同比增長104%；2021年海南10家離島免稅店銷售額601.73億元，同比增長84%。

韓國免稅市場是否會被國內免稅市場替代？我們認為韓免市場目前依然存在一定貨源和價格優勢，但由于國內貨品sku和價格依托頭部零售商的采購優勢和渠道能力正在拉近與韓免市場的距離，此外韓免愈發凸顯的代購屬性也引起更多品牌商對于其渠道價值的重新考量，無法觸達直接消費者是韓免渠道長期價值削弱面臨的挑戰。因此長遠來看國內免稅行業的發展會削弱韓免現有優勢，進一步擠占免稅市場份額。

在后疫情時代，海南離島免稅作為海南自貿港核心政策之一，不斷提質升級，我們對重奢入駐國內免稅渠道的可能性依然樂觀：

1）消費回流經濟意義抬升，政策紅利持續釋放。借鑒國際經驗來看，居民赴境外消費階段性高增是我國向高收入國家邁進的必然現象，需要有效且即時應對，削弱消費外流對就業、稅收以及經濟增長的負面影響。根據國家統計局數據顯示，2021年，最終消費支出對經濟增長貢獻率為65.4%，拉動GDP增長5.3個百分點。我們認為中長期來看政策端不會放松對消費回流的強力引導。截至今年4月，海南離島免稅政策歷經8次調整，從品類、件數和額度等維度持續放寬購物限制。此外針對直播帶貨等電商新業態，抖、快也多次出臺相應政策加強監管，引導行業良性發展。

2）稀缺性免稅市場，優勢和潛力突出，品牌“增長焦慮”時代下的良藥。

復盤韓免發展歷史，我們認為中國同樣兼具免稅行業發展的稀缺市場屬性和零售商潛能。高額價差、強購買力、缺乏本土奢侈品（對海外奢侈品牌的熱忱）構成了中國發展免稅市場的要素。中國中免，作為領先的旅游零售商，把握核心商圈和優質客流，在疫情下加速供應鏈、渠道、運營效率等全面經營能力提升。未來更多物流巨頭加入海南免稅供應鏈打造，協助提升國內免稅市場的運營與服務能力。對于增長焦慮時代下的品牌來說，中國免稅市場吸引力不斷增強。

投資建議：我們預計中國中免22-24年EPS分別為4.58/7.60/9.13元，維持“買入”評級，建議關注海汽集團、海南發展、王府井。

風險提示：疫情反復；政策不及預期；競爭加?。幌M能力下滑

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自西部證券股份有限公司 研究員：許光輝