回顧上半年：指數表現較弱，自營投資下滑導致板塊盈利承壓2022 年上半年券商顯著跑輸大盤和其他金融板塊。截至2022 年6 月22 日，券商全年累計下跌19.6%，相較于滬深300 跑輸6.0pct，上一年度累計上漲較多的財富管理主線個股領跌。

2022 年一季度券商業績整體承壓，除投行業務外均有不同程度下滑。2022 年一季度上市券商合計實現營業收入和歸屬凈利潤分別為979.83 和251.19 億，同比分別下滑29.4%和43.5%；分明細來看，經紀、投行、資管、自營、信用和其他業務收入分別為301.82、139.66、112.21、-2.66、132.72 和296.08 億元，同比變動幅度分別為-4.3%、+15.5%、-2.1%、-100.7%、-7.8%和-11.5%，一季度行業自營投資虧損2.66 億元成為拖累整體業績的主要原因，而經紀業務成為市場回調環境下行業的主要收入來源。

展望下半年：估值低位具備較強安全邊際，增配盈利韌性與成長性券商板塊當前估值受制于盈利能力短期快速下行，降至歷史極低分位。一季度券商盈利受市場回調影響大幅下行，上市券商年化ROE 降至4.4%，達到2011 年以來5%以下分位區間，行業PB 同樣降至1.1 倍，處于5%以下分位。但我們認為從底部風險和安全邊際的角度來看，當前行業信用風險遠低于2018 年，而自營投資帶來的短期壓力在市場回暖期具備較強的修復彈性，因此當前估值具備較強的安全邊際。安全邊際主要來自于近年來信用業務風控標準的持續提升且資產風險處置進程接近尾聲，一方面2017 年至2021 年末股票質押/凈資產的占比下降38pct 至9.8%；另一方面股票質押維持擔保比例均值由2018 年198.0%提升至2021 年末275.5%，提升幅度達77.5pct， 2017-2021 年末，上市券商整體股票質押減值準備/股票質押規模由0.5%升至14.9%。

從個股的盈利韌性方面探討，我們首先看到券商近年來杠桿持續抬升，2022 年一季度末創下新高，且主要擴表手段來自于主動負債及金融資產擴容，因此在市場回調環境下盈利能力普遍遭受較大回撤。但其中值得注意的是，部分頭部券商在前期資產去方向化的配置策略之下，市場回調環境中展現出了較強的盈利韌性，而由于杠桿運用效率較高從而維持在較高的ROE 水平，同樣因為這個原因上市券商營收和凈利潤的CR5 和CR10 出現了顯著抬升。展望下半年，我們認為在權益市場表現平淡或經濟預期弱復蘇的假設下，資產端具備優勢的頭部券商有望進一步擴大自身競爭優勢，且當前盈利能力和估值水平出現較大差距已有較強左側配置價值。

從后續成長性來源上，我們仍持續看好機構服務和產品代銷兩大賽道的優質個股。近年來資本市場機構化趨勢下，券商機構客戶成長性顯著優于零售客戶，而公募基金和私募證券類基金行業擴容同樣顯著，從盈利模式和競爭格局分析來看，機構服務型券商和產品代銷龍頭仍然是財富管理行業增長趨勢中確定性更強的選擇。

投資建議：重視韌性與成長性兼備的優質個股

當前階段我們推薦資產配置能力和客戶服務能力領先同業的中信證券，商業模式和公司治理具備極強競爭實力的東方財富，以及資金運用效率領跑同業且財富管理已嶄露頭角的中金公司。

風險提示

1、權益市場進一步大幅回調；

2、資本市場機構化進程放緩。

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轉自長江證券股份有限公司 研究員：吳一凡/謝宇塵