報告摘要：

基本豬周期在楔形 區間波動，泛周期是非正常周期。不同于市場普遍認為豬周期持續3-4 年的觀點，我們認為基本豬周期是在上邊界為合理利潤水平線、下邊界為邊際成本線的楔形區間內波動。在楔形區間內，生豬養殖行業可以通過調整生豬出欄體重、母豬產仔頻次來實現豬肉供需相對均衡。而只有當出現諸如生豬疫情、政策影響、大面積破產等外部因素時，能繁母豬存欄才會降至均衡范圍以下，從而推動豬價突破楔形區間上行。與此同時，生豬養殖行業會提高留種率以盡快補欄能繁母豬，從補欄后備母豬到生豬出欄耗時13 個月，此時豬價大概率見頂。

產能去化進度緩慢，產業升級邏輯被打亂。自2021 年6 月生豬養殖行業開始去產能以來，能繁母豬存欄僅下降8.3%。并且MSY 和生豬出欄體重均同比大幅下降，意味著當前生豬產能并未得到完全利用。產能去化緩慢主要原因包括：1）上市公司過快擴張致成本高企，打亂了產能淘汰的規律；2）母豬種群結構優化，產仔效率提升抵消了存欄下降的影響；3）行業對于未來豬價預期過于樂觀，寧愿承受短期損失而非去產能。

豬價年內反彈持續，明年年初再次探底。當前豬周期產能快速出清階段基本結束，在供需邊際改善支撐下，豬價反彈趨勢有望持續至年末。但目前豬肉供需的相對均衡更多是通過大幅降低母豬產仔頻次和生豬出欄體重來實現的，這將限制豬價漲幅，我們判斷年內豬價高點在18 元/公斤上下。而隨著母豬種群不斷優化、母豬產仔頻次加快，行業整體MSY預計將見底回升，明年春節前后豬價或再次探底。

剩余收益估值模型更適用于生豬養殖企業。相比于頭均市值法過分強調了企業估值與出欄量的正相關性，導致過去2 年上市公司過快擴張產能，進入規模不經濟區間。我們認為剩余收益估值模型不僅兼顧了出欄量和養殖成本，并且估值過程中不需要對未來生豬價格進行預測，大大提升了估值的準確性。

投資建議：2023 年行業或將面臨最終洗牌，只有具有核心競爭優勢的公司才能穿越周期，實現“剩者為王”。對于一家優秀的生豬養殖企業而言，其核心目標不應是調整產能去迎合豬周期的節奏，而是在降本增效的基礎上擴張規模。尤其在行業低迷的背景下，企業更應將重心放在提高養殖技術和管理水平從而降低成本，并且確保現金流的安全性。建議重點關注成本具有明顯優勢且融資能力頗強的牧原股份，以及成本下降明顯且在手現金充裕的溫氏股份。

風險提示：飼料原料成本波動風險、疫病風險、融資環境惡化

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