本篇報告對三大運營商2021 年年報及通信業運營數據進行了詳細的分析，我國運營商傳統電信運營業務發展質態逐步改善。產業互聯網業務增長強勁，成為運營商業績增長的主要驅動力。運營商資本開支保持平穩，結構上側重產業數字化和傳輸網投入，投資能效進一步改善。當前運營商板塊估值仍處于底部位置，有望迎來“戴維斯雙擊”，維持對行業“推薦”投資評級。

三大運營商發布2021 年年度報告，業績穩步提升，盈利能力持續向好。根據中國聯通、中國電信、中國移動2021 年年報，公司分別實現營業收入3278.54、4341.59、8,482.58 億元人民幣，同比提升7.9%、11.3%、10.4%（20 年同比增長4.6%、4.8%、3.0%）；實現歸母凈利潤63.05、259.52、1159.37 億元人民幣，同比提升14.2%、24.4%、7.5%（20 年同比增長10.8%、1.6%、1.1%）。產業互聯網業務高速發展，傳統移動、固網業務穩步增長，三大運營商盈利能力持續提升。

移動通信及家庭寬帶“提速降費”已告一段落，經營生態良性向好，運營商基本面迎來歷史性拐點。1、政策面：2015-2020 年期間我國固定寬帶和手機流量的平均資費下降幅度超過95%，光纖用戶及4G 用戶占比均實現大幅提升。2022 年政府工作報告已不再提“提速降費”要求，給運營商帶來歷史性發展機遇；2、基本面：收入端來看：運營商傳統業務收入拐點顯現，ARPU觸底回升趨勢逐季度強化，ToB 業務加速拓展，支撐中長期收入增長；成本端來看：嚴控用戶拓展成本，營銷費用管控加強；堅持精準高效投資，折舊攤銷費用有望保持平穩。

對比全球主流運營商，我國運營商整體估值偏低，仍有提升空間。從 PB 估值來看，根據彭博一致預期，海外主流運營商如 Verizon、T-Mobile、KDDI、德國電信 PB 普遍在2.0 倍以上，國內運營商普遍在 1.0X 以下；從EV/EBITDA 估值來看，海外主流運營商均值為7.4X，國內運營商普遍在 5.0X以下。我國運營商整體估值仍有提升空間。

投資建議：當前運營商板塊估值仍處于底部位置，有望迎來“戴維斯雙擊”，建議重點關注。傳統業務方面，“四升五”對移動業務形成支撐，增值服務融合推廣拉動家寬業務恢復增長，ARPU 拐點趨勢正在逐季加強。2022 年5G應用或將陸續落地，運營商5G 網絡投資逐步進入收成期，折舊攤銷、網絡運維、市場推廣等成本費用好于預期。創新業務方面，運營商在云計算、IDC等領域具備“云網融合”優勢，在5G 時期將充分發揮其網絡優勢賦能工業互聯網等行業應用，新興業務轉型已陸續實現突破，收入占比亦在逐步提升，但目前新興業務真實價值尚未被市場充分認識，未來具備估值提升空間。

風險提示：行業監管政策變化的風險、5G 業務發展和運營面臨商業模式不成熟的風險、市場競爭進一步加劇的風險。

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