納思達實現打印產業一體化布局，目前正啟動對體外優質資產奔圖電子（國內唯一自主可控打印機品牌）的收購，有望受益于政府端辦公設備國產替代加速趨勢。2020 年12 月7 日，芯片業務子公司艾派克成功引入大基金等戰投，加速其在通用MCU 及安全芯片領域的布局。我們看好公司中長期發展潛力，首次覆蓋，給予“增持”評級。

    公司兼容耗材起家，逐步完成全產業鏈布局，引領中國打印產業崛起。上市公司前身最早成立于2001 年，原為珠海第101 家兼容墨盒廠，于2014 年成功上市，在20 年時間內通過內生外延并舉方式完成打印產業全方位布局。目前上市公司體內包括兼容耗材芯片（艾派克）、兼容耗材（格之格等品牌）、打印機整機及原裝耗材（利盟）等，截至2019 年末，上市公司營收及凈利潤分別達233.0/7.3 億元。納思達控股股東還在體外孵化了國內唯一一家掌握核心技術的打印機品牌“奔圖”，目前上市公司正推動對其收購，若完成收購有望顯著增厚上市公司利潤（備考口徑下2019 年歸母凈利潤可增厚26%）。2020 年12月7 日，公司公告以170 億元投前估值引入大基金二期等戰略投資者，計劃加大在通用MCU 和安全芯片領域的投入力度，獲取打印產業之外的成長動力以謀求長期發展。

    打印產業：全球需求承壓，納思達有望抓住結構性機遇。打印機屬于PC 配套的輸出設備，廣泛應用于各類辦公及家庭場景中，兼具科技和消費屬性。目前全球打印機保有量約4.3 億臺，對應總產值超千億美金，其中發達國家需求承壓，中國及其他發展中國家需求仍持續釋放。打印機產業商業模式類似于“剃須刀+刀片”，在發展過程中衍生出兼容耗材與兼容耗材芯片的兩個附屬產業，其對應空間分別在百億美金和20~30 億人民幣。其中，打印機整機行業壁壘最高（制造、專利、供應鏈、品牌），目前惠普、兄弟等美日廠商仍占據絕對領先優勢（份額超90%），納思達通過利盟+奔圖雙品牌正積極追趕，并受益于中國及其他發展中地區的需求釋放；兼容耗材在兼容耗材芯片助力下擠占部分打印原廠的利潤空間，目前納思達憑借耗材芯片領域的高效技術研發實力正主導市場。

    基石業務：耗材及耗材芯片貢獻穩定現金流，利盟需關注匯兌損失的影響。上市公司旗下艾派克已成為全球耗材芯片龍頭（份額達60%），目前隨行業保持5%~10%穩定增長；公司兼容耗材業務亦位居全球第一，其中墨盒份額超60%，硒鼓業務份額超過20%，目前計劃進一步整合硒鼓市場，助力耗材業務整體保持15%~20%的增速。需要注意的是，耗材芯片與耗材業務凈利率分別為~50%/11%~13%，盈利能力穩定且現金流良好（耗材業務旗下中潤靖杰的收現比及凈利潤現金含量分別為1.07/1.34），整體看屬于現金流業務。與此同時，上市公司于2016 年收購的利盟在經過持續管理整合后，經營業績保持穩健，與此同時并購溢價可識別部分的攤銷金額逐年遞減，但需要注意的是20H2 由于人民幣持續升值，利盟需確認大額匯兌損失（20Q3 近6 億元）導致2020 年業績承壓。

    成長動力：計劃收購的奔圖電子是打印機國產替代核心標的。目前國內政府端正推動PC、打印機等辦公設備的國產替代，我們預計2020~2022 年政府端打印機總采購需求超過150 萬臺。奔圖是上市公司控股股東在體外孵化的優質資產，也是國內唯一掌握打印機自主技術的廠商，保守測算有望獲取60%以上份額。與此同時，奔圖還進軍國內商業端以及一帶一路市場，憑借高性價比驅動份額提升，預計未來3 年奔圖整體收入CAGR 近50%。此前上市公司公布計劃收購奔圖100%股權，若收購完成，預計將顯著增厚上市公司業績。

    創新業務：大基金戰投落地，積極布局通用MCU 及安全芯片。納思達在布局兼容耗材芯片業務時就具備MCU 能力，2018 年開始正式進軍通用MCU 市場，其戰略類似兼容耗材業務，其產品具有快速移植、高性價比等優勢。此外，納思達借助前期收購的朔天微（平頭哥兄弟公司），利用玄鐵架構進軍安全市場，已有實際應用落地。目前艾派克已成功引入大基金等戰投加速MCU+安全芯片業務發展，該業務收入接近2 億元，預計未來3 年收入CAGR 超55%。