抽絲剝繭，細品海螺

    本輪周期中海螺水泥從價格、盈利到股價全面跑贏其他周期品龍頭，抽絲剝繭，我們認為其三大優勢排序分別為區域（不可顛覆）、成本（難以追趕）和管理（模仿困難）。

    區位優勢：贏在起點，不可改寫的隱形稟賦

    1、華東需求紅利具強韌性，且供給率先收尾。1）人口是基本建設之錨，東南城市圈具備虹吸效應，其水泥需求穩定性遠優于其大片區。2）若以20%產能增速定義大規模沖擊，華東2005 年收尾，其他區域滯后3-5 年。率先進入存量博弈為后續競合奠定較好基石，區域全年熟料產能利用率超85%，較其他片區占優。近年不定期限產令，使得市場從弱平衡走向緊平衡，賦予更大價格張力，如過去4 年Q4 價格漲幅均超100 元。區域能耗電耗持續管控疊加當前區域排放提標，未來1-2 年供給存在確定性枷鎖。

    2、公司在華東市場布局占優。1）安徽礦山資源儲備全國最多，在當前資源管控升級背景下，龍頭海螺其不僅充分享有生產持續性保障，更有隱形資源變現價值（成本優勢凸顯+外延骨料）。2）早期公司依托T 型戰略，在上游礦山及熟料進行布局，近年加大對終端控制，水泥產能擴張力度大于熟料，形成了從資源到市場產業鏈閉環掌控。

    成本優勢：下行周期的強支撐，是王牌亦是底牌1、產線優勢。公司產線自建為主，平均單線規模為4867tpd，遠優于同行，綜合能耗電耗及折舊占優，基于此成本有15 元以上優勢。2、資源優勢。公司早期低成本積累大量礦山，目前賬目價值僅43 億，而小企業礦山儲量和拿礦成本難與之媲美，基于此原料端有15 元以上優勢。3、海螺2019 年自產品噸成本約177 元，和同區域企業比有20-30 元優勢；和北方比更明顯。成本優勢在當前景氣周期體現或不顯著，一旦市場步入下行期，公司成本優勢將極大轉化為對市場份額爭奪和盈利安全邊際的強支撐。

    管理優勢：短周期錦上添花，長周期戰略制勝狹義管理優勢指費用占優。公司人均熟料產能高于同行，噸管理費用僅約10 元。同時，公司早期更多是直接而非間接融資，加桿桿不激進，當前有息負債幾乎為0，同行噸財務費用多在10 元以上。廣義管理優勢更顯著，如對區域選擇、對銷售策略優化。