事件：公司披露2020 年半年度報告，報告期內實現營業收入125.65 億元，同比減少12.7%，實現歸母凈利潤22.52 億元，同比減少28.8%。

    公司Q2 營業收入同比增長3.6%，較Q 的-35.6%回升39.2pct。我們判斷主要是Q2 水泥價格雖然下降但銷量快速回升，以及多元業務貢獻增量所致。（1） Q2水泥銷量加速回升，我們測算價格同比有明顯下降：上半年水泥和熟料綜合銷量3274萬噸，同比-8%。主要是公司核心市場湖北受疫情沖擊較大，下游施工受到嚴重影響所致，測算Q2 單季銷量增速約10%，得益于疫情緩和后華中、西南區域在穩增長導向下工程趕工，需求快速恢復。此外，公司保山、吉爾吉斯工廠并表，坦桑尼亞、烏茲別克斯坦等項目點火也將貢獻一定增量。（2）測算上半年綜合均價同比降幅20 元/噸，其中Q2 單季均價環比走低，同比降幅擴大，預計主要是公司川渝云貴市場和鄂西等地受疫情影響和外圍價格沖擊出廠價同比低于去年所致。Q2 單季毛利率41.4%，同比下降4.1pct。（3）上半年公司骨料銷量839.69 萬噸，同比增長7.7%，疫情影響下主要得益于骨料產能的擴張，報告期內新增950萬噸/年的骨料生產能力，環保業務持續爬坡，各類廢棄物入窯處置量同比增長33%。

    銷量減少致單位期間費用上升明顯，但財務費用持續壓縮。公司上半年噸期間費用為51.5 元/噸，同比增加5.4 元/噸。其中噸銷售費用、管理及研發費用、財務費用分別為26.4 元/噸、22.4 元/噸、2.8 元/噸，同比+2.0 元/噸、+5.0 元/噸、-1.6 元/噸。單噸管理費用的上升一方面是銷量下降所致，另一方面也與公司并購、新建下產能擴張導致員工成本與折舊攤銷費同比增長有關。公司單噸財務費用延續壓縮趨勢，主要原因是公司期間平均帶息債務余額的減少，財務費用總額同比減少42.0%至9043 萬元。

    受疫情影響經營性現金流略有減少，并購與新建力度增大致資產負債率與帶息債務規模有所擴張。上半年經營活動現金流凈額為35.01 億元，同比下降16.3%，主要因為疫情影響下公司利潤下降。購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為18.20 億元，同比增加12.2%，反映公司水泥產能與多元業務戰略擴張勢頭不減。資產負債率和帶息債務余額同比均有所上升，主要是公司加大了并購和新建項目力度所致。公司中報資產負債率同比增加2.9pct 至42.7%。期末帶息債務總額為57.89 億元，同比小幅增加1.09 億元，其中短期借款余額6.29 億元，同比增加4.32億元，主要是補充流動資金，長期借款余額34.77 億元，同比增加14.38 億元，主要是并購及新建項目貸款增加。

    沿江水泥市場旺季可期，西南景氣有望穩步改善，公司多元擴張也頗具亮點。在下半年水泥需求增量具備確定性的背景下，我們認為前期需求的壓制將帶來后期趕工下需求的集中釋放，公司華中、西南市場需求有望加速回升。隨著長江中下游水泥價格上行以及湖北本地供需關系改善、庫存消化，公司核心的華中市場旺季可期。

    此外，西南市場受益基建加速對需求的拉動與貴州市場外部影響的改善，后續景氣也有望持續穩步改善。公司近加大并購、新建力度，海外產能、骨料與環保業務均加速擴張，尼泊爾工廠與黃石萬噸線有望下半年投產，多元擴張增量有望持續釋放。