2021年上半年保險板塊跑輸大盤。2021年上半年A股保險股均下跌，相較而言H股表現(xiàn)較好，保險板塊跑輸大盤，各險企估值中樞不斷接近歷史低位。人身險方面，開門紅疊加新舊重疾險定義切換，繼保費2021年年初迅速增長后，后續(xù)支撐力不足，保費增速承壓；財產險方面，車險綜改壓力延續(xù)，車險保費承壓，非車險占比提升，支撐整體保費；投資端方面，長端利率震蕩下行疊加權益市場波動加大，拉低保險指數(shù)。

    產品創(chuàng)新進入瓶頸，人力渠道問題逐漸凸顯。過去粗放式發(fā)展的保險業(yè)推動力主要在于產品創(chuàng)新及政策指引，人力渠道的本質問題一直存在，只是過去并未暴露。投連險和萬能險發(fā)展承壓，百萬醫(yī)療件均單價較低及壽險每年固定增長限制其規(guī)模空間及利潤，養(yǎng)老年金險因稅優(yōu)政策優(yōu)惠力度不足吸引力較低，重疾險因舊產品需求提前釋放導致新產品銷量不及預期，保險業(yè)急需新高業(yè)務價值率產品拔高短期業(yè)績，但并未有新的銷量較突出的且滿足市場核心需求的產品。因此人力渠道的粗放式發(fā)展問題逐漸凸顯，保險業(yè)供給側改革勢在必行。

    對標友邦，國內險企代理渠道改革還處于第一階段。友邦中國最優(yōu)代理人改革業(yè)績成效經歷三階段：（1）代理人數(shù)量下滑階段（2010-2013）：年化新保費增速下降，人均ANP保持增長但人均VONB增速下滑；（2）代理人數(shù)量迅速提升階段（2014-2018）：年化新保費迅速增長，人均ANP與人均VONB增速先下滑后上升；（3）代理人保持穩(wěn)定增長階段（2018以后）：年化新保費、人均ANP及人均VONB均維持穩(wěn)定增長。整體來看，對標友邦中國，國內險企雖積極推進代理渠道改革，但還處于第一階段，即代理人清虛、人均FYP上升，人均NBV下滑階段，保險業(yè)由粗放式發(fā)展轉向高質量發(fā)展的拐點仍需等待。

    我們認為，保險業(yè)或將在半年至一年后迎來拐點：1、未來供給側轉型三條主線：渠道轉型、科技賦能、產業(yè)協(xié)同。（1）渠道轉型方面，近年來保險營銷員學歷結構逐漸優(yōu)化，新增營銷員總體素質上升，保險代理人增速呈周期性變化，目前人力出清接近尾聲，預計半年至一年后或將出現(xiàn)新一輪增量。（2）科技賦能方面，眾安堅持科技賦能戰(zhàn)略，打造“產品+系統(tǒng)”發(fā)展模式，互聯(lián)網渠道迅速擴張，綜合成本率不斷降低，成功實現(xiàn)降本增效，國內上市險企也正積極推進科技賦能，預計行業(yè)未來將突破人口紅利周期，通過科技賦能+互聯(lián)網進一步拓展下沉市場。（3）產業(yè)協(xié)同方面：各險企打造康養(yǎng)產業(yè)鏈，利用社區(qū)吸引客戶，通“產品+服務”增強客戶粘性，從而促進養(yǎng)老、健康保險產品銷售，提振NBV。2、需求端：保險密度深度落后，壽險保障缺口巨大，養(yǎng)老市場未來發(fā)展空間廣闊，疫情后人們保險意識逐漸增強，市場有望進一步擴大。3、投資端：短期來看，權益市場有望回暖釋放權益類投資收益，助力保險股估值修復；長期來看，險企投資依舊保持以穩(wěn)健型的固收類資產為主，長端利率雖趨勢下行，但資產負債久期缺口逐漸縮窄，仍然看好資產端對估值的提振作用。

    投資建議：推薦股息率較高且估值較低，壽險轉型不斷深化，積極布局“保險+健康+養(yǎng)老”產業(yè)的中國太保（601601.SH/2601.HK）；較早布局金融科技領域且內含價值最為穩(wěn)健，積極推進轉型的中國平安（601318.SH/2318.HK）；保險線上化走在前端，打造保險醫(yī)療生態(tài)圈并積極探索保險科技創(chuàng)新應用的眾安在線（6060.HK）；聚焦高端市場，代理人業(yè)務質量較高，新業(yè)務價值占內含價值營運利潤比重逐年提升，長期內含價值回報率有望穩(wěn)步提高的友邦保險（1299.HK）；長期ROE保持穩(wěn)定10%+，股息率高的中國財險（2328.HK）。

    風險提示：保費收入不及預期；疫情大范圍內反復；疫情對居民保險和健康意識影響不及預期；利率下行超預期；監(jiān)管部門政策變動；管理層變更。