核心觀點

    市場活躍度中樞持續(xù)上移，上市券商2020 年業(yè)績同增28%。1）截至2020 年末滬深300 指數(shù)全年累計上漲27.21%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計上漲64.96%，日均股票成交額9034.80 億元，同比增加61.36%。2）138 家券商2020 年合計實現(xiàn)凈利潤1575.34 億元，同比增長27.98%。3）券商間業(yè)績增速分化加劇，ROE、杠桿率在券商間普遍提升。

    活躍度高漲助推經(jīng)紀收入大增近五成，創(chuàng)業(yè)板注冊制持續(xù)推進，投行業(yè)務表現(xiàn)亮眼。1）受益于市場活躍度高漲，2020 年全行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務凈收入同比增長47.42%，傭金率持續(xù)小幅下行，基金投顧試點取得一定突破，代銷金融產(chǎn)品收入大幅增長。2） IPO 規(guī)模創(chuàng)下近十年新高，再融資穩(wěn)步增長近三成，2020 年全行業(yè)股權(quán)承銷金額1.69 萬億元，同比增長9.96%，其中IPO 規(guī)模繼2019 年大幅增加84.19%之后，進一步大增85.51%，創(chuàng)下自2010 年之后的近十年新高。預計隨著全面注冊制改革的推進，券商投行業(yè)績有望持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)。

    兩融業(yè)務迎來黃金發(fā)展期，自營業(yè)務分化加劇下頭部券商轉(zhuǎn)型贏先機。1）截至2020 年末，兩融余額達到1.62 萬億元，較年初增長58.84%，其中融券余額達1369.84 億元，較年初增長894.05%。融券余額更是突破千億元，有望持續(xù)創(chuàng)2015 年以來新高，兩融業(yè)務加速發(fā)展的態(tài)勢有望持續(xù)。2）2020 年，134 家券商合計實現(xiàn)自營業(yè)務收入1262.92 億元，高基數(shù)下（2019 年自營收入1221.60 億元）同比增長3.38%。頭部券商轉(zhuǎn)型，贏得先機。 3）券業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模由17Q1 的18.77 萬億下滑至20Q3 的9.50 萬億元，近四年累計下滑幅度達到49.40%（在利潤表數(shù)據(jù)驗證下主要以通道業(yè)務為主）。受益于主動管理占比提升，2020 年券商實現(xiàn)資管業(yè)務收入299.60 億元，同增8.88%。

    高基數(shù)下，我們預計2021 年券商業(yè)績穩(wěn)中有升。鑒于2020 年證券行業(yè)較高的業(yè)績基數(shù)，我們對2020 年的日均成交量、承銷規(guī)模、兩融平均規(guī)模、股權(quán)質(zhì)押平均融出資金、股債投資收益率等基本假設變量分三種情況進行彈性測試，在悲觀、中性、樂觀假設下，證券行業(yè)2021 年整體凈利潤分別為1510、1744、2000 億元，增速為-4.13%、10.72%、26.96%。

    投資建議與投資標的

    當前證券II(中信)PB 估值1.76 倍，低于歷史估值中樞2.04，且板塊低配幅度歷史新高，具備向上的空間與動能，維持看好評級。

    堅持龍頭邏輯主線不變。我們認為21 年仍然會是資本市場改革的大年，行業(yè)將持續(xù)享有長期的政策面利好，龍頭券商將獲得更加明顯的政策紅利傾斜，長期龍頭邏輯日趨強化，也必然是板塊的投資主線。建議重點關注華泰證券(601688，增持)、中信證券(600030，增持)、中金公司(601995，增持)、招商證券(600999，增持)。

    行業(yè)加劇分化下，業(yè)績?yōu)橥酢＝?jīng)歷了連續(xù)兩年行業(yè)大年，當前板塊個股業(yè)績基數(shù)較高，2021 年業(yè)績分化大概率將加劇，也將使得基本面這一因素對股價表現(xiàn)的影響更大，建議關注估值與基本面存在明顯背離現(xiàn)象的個股。建議關注廣發(fā)證券(000776，增持)、興業(yè)證券(601377，未評級)。

    風險提示

    市場持續(xù)下跌在內(nèi)的系統(tǒng)性風險；

    監(jiān)管超預期收緊對券商業(yè)務形成沖擊。