報告摘要

    全網分析：雙十一驅動下依舊負增長，龍頭市占率繼續下滑。

    1）銷售額：2020 年 11 月單月全網休閑零食成交金額 88.05 億元，同比-1.19%（銷量 2.94 億/同比-4.59%；客單價 29.94 元/同比+3.56%），增速較 10 月下降 11pct，較去年同期下降 22pct。11月份雖有雙十一驅動，增速依舊不高，我們認為主要與疫情有關，疫情后消費者當前收入下降、預期未來下降，消費傾向降低。

    2）市占率：2020 年 11 月行業前三仍然是三只松鼠、百草味、良品鋪子。2020 年 11 月 CR3 為 22.79%，同比-7.39pct，CR5 為25.02%，同比-7.19pct，CR10 為 29.24%，同比-6.80pct。龍頭市占率下滑，我們認為疫情下消費傾向降低及直播帶貨影響有關。

    龍頭比較之增速：三家繼續負增長，下滑較 10 月份略有改善。

    1）三只松鼠：11 月銷售額 9.12 億元，同比-35.34%（10 月-39.65%），其中銷量0.20億，同比-39.13%，平均客單價46.60元，同比+6.24%；2）百草味：11 月銷售額 6.17 億元，同比-13.35%（10 月-28.36%）其中銷量 0.18 億，同比-6.84%，平均客單價 34.22 元，同比-6.99%；3）良品鋪子：11 月銷售額 4.78 億元，同比-15.77%（10 月-32.50%），其中銷量0.14億，同比-20.04%，平均客單價34.74元，同比+5.35%；4）洽洽: 11 月銷售額 4729 萬元，同比-37.22%，其中銷量 144 萬，-18.86%，客單價 32.83 元，客單價-22.63%。

    前三合計：11 月銷售額 20.06 億元，同比-25.39%（10 月-34.81%），增速較上月有所改善，其中銷量 0.51 億，同比-25.26%，平均客單價 39.08 元，同比-0.17%。在雙十一帶動下，三家企業增速表現較 10 月略好，其中百草味和良品鋪子改善明顯，但仍低于行業增速，我們認為疫情下消費傾向降低及直播帶貨影響有關。

    龍頭比較之市占率：龍頭市占率繼續下滑。11 月前三市占率22.79%，同比下降 7.39pct，其中三只松鼠市占率 10.36%，同比下降 5.47pct，百草味 7.00%，同比下降 0.98pct，良品鋪子 5.43%，同比下降 0.94pct。

    龍頭比較之折扣力度：十一月份折扣力度較十月份加大，單價下行。縱向比較：一方面，雙十一帶動下各家折扣力度加大，三家繼續推出專區滿減、任選活動和第二件 0 元活動，折扣力度較十月份加大。另一方面，單價也較 10 月份有所下降。橫向比較：良品鋪子的價位依舊較松鼠和良品較高，也與其高端零食戰略有關。

    品類分析：銷售額較去年同期下降，肉干、糖果、巧克力等新興品類有所增長。11 月銷售額前三的品類分別為糕點、餅干和堅果，銷售額分別為 18.05 億元/15.64 億元/15.19 億元，增速分別為 27.42%、-9.14%、-20.02%。肉干、巧克力、糖果依舊保持高速增長，分別增長 17.08%、15.58%和 8.18%。

    行業評級及投資策略：休閑零食電商步入中速增長時期，三強格局穩定。龍頭線上增速亮眼，線下布局積極推進。未來行業中短期來看是線上龍頭的份額爭奪，中長期來看是龍頭競爭優勢的比拼。短期來看，休閑零食電商行業空間依舊存潛力，隨著品類調整等動作，預期凈利率可有提升，我們給予行業“推薦”評級。

    重點推薦個股：三只松鼠（300783.SZ）、良品鋪子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）。1）三只松鼠：長期來看，公司加注供應鏈、開拓新領域，大食品零售公司初具雛形，我們預計收入端仍能保持 25%+的增速，預期未來毛利率穩定，凈利率、周轉率帶動 ROE 緩慢提升。短期來看，疫情對線上影響較小，疫情對線下其他門店的影響可能有助于公司獲取更多優勢門店資源。2）良品鋪子：2020 年在疫情重災區仍有較好表現，體現了公司優秀的抗風險能力強。公司供應鏈優勢明顯，管理層優秀，員工積極性高。

    上市后線下加速開店，線上不斷提高費效比，公司收入利潤有望持續增長。3）洽洽食品：2020 年公司發力線上，聘請資深線上運營人，重建電商團隊，電商進行換新升級，7 月發布行業首個太空人IP“味來質造”小洽太空人。 在新團隊和新機制的帶動下，公司線上持續發力。

    風險提示：經濟下行風險；食品安全問題；公司業績與第三方數據不一致；