投資建議

我們認為2024 年戶用光伏需求下降有一定確認口徑的影響，從2023 年以來，有相當(dāng)一部分戶用裝機按照工商業(yè)口徑備案，我們從各企業(yè)開發(fā)量以及部分省份的渠道代理反饋估算，2024 年戶用光伏實際需求約增長7%至46GW左右。展望2025 年，我們預(yù)計國內(nèi)戶用在531 之前或并網(wǎng)全年70%以上的裝機，而531 之后平臺公司對代理商的支付價格將出現(xiàn)大幅下降以對沖電力市場化帶來的資產(chǎn)價格下跌可能，全年需求同比預(yù)計保持平穩(wěn)。我們推薦正泰電器，主要基于公司低壓電器盈利水平的底部改善，同時具備國內(nèi)直銷和國際業(yè)務(wù)2 大增長動力，以及公司戶用光伏業(yè)務(wù)現(xiàn)金流已經(jīng)回正，安能的分拆上市有望給正泰電器帶來更良好的現(xiàn)金流和分紅可能性。

理由

我們估計2024 年國內(nèi)實際戶用需求約為46GW，同比約+7%。從國家能源局分省數(shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)戶用大省和新興地區(qū)的省份需求均顯示以工商業(yè)裝機為主，從我們渠道調(diào)研反饋來看，無論是傳統(tǒng)河北省以及新興的廣西省都是戶用渠道商近2 年開發(fā)的重要市場，市場前5 家平臺公司的合計裝機亦達到披露數(shù)字的120%。因此我們認為有相當(dāng)一部分的戶用需求被核算到了工商業(yè)口徑中。

中國目前戶用滲透率低于10%，略高于美國，低于歐洲、日本、澳洲。截至2024 年底中國累計戶用光伏裝機約為162GW，約700 萬戶裝機，我們估計全國累計滲透率約5~9.5%。高滲透率地區(qū)山東、河北、河南的滲透率水平約在15~20%。對比海外，美國約5%，加州約16.5%，歐洲、日本、澳洲在15%-20%，德國超過30%。我們認為當(dāng)前的代理商+農(nóng)戶開發(fā)費用有較大下降空間，531 之后這一費用有望下調(diào)，有望支撐應(yīng)對電力市場化以及新的開發(fā)商業(yè)模式，支撐行業(yè)需求的平穩(wěn)。

正泰電器：戶用業(yè)務(wù)自由現(xiàn)金流拐點到來，安能分拆上市進一步優(yōu)化正泰電器負債率及分紅預(yù)期可能。隨著平價電站自持增加、新增開發(fā)量放緩以及開發(fā)成本的下降，資方多元化和周轉(zhuǎn)效率提升，我們測算公司戶用業(yè)務(wù)的自由現(xiàn)金流拐點已經(jīng)到來；正泰安能分拆上市之后具備獨立的融資平臺，可以降低公司負債率，提高正泰電器分紅空間。低壓電器盈利能力修復(fù)。公司2023 年10 月以來的4 次連續(xù)提價可以確定需求端的改善，在2022-2023 年的歷史最低7%凈利率表現(xiàn)后，公司2024 年前三季度凈利率修復(fù)至10%，我們認為盈利仍有一定修復(fù)空間。同時看好公司國內(nèi)直銷及國際業(yè)務(wù)的發(fā)展期權(quán)。

估值與建議

維持覆蓋公司的盈利預(yù)測、評級及目標(biāo)價不變。

風(fēng)險

戶用光伏需求不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期。

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轉(zhuǎn)自中國國際金融股份有限公司 研究員：朱尊/劉佳妮/湯亞瑋