英美煙草發布2024 年財報，2024 年公司實現總收入258.7 億英鎊，同比-5.2%（按固定匯率有機同比+1.3%），其中2024H2 實現收入135.3 億英鎊，同比-2.3%。新型煙草產品方面，2024年公司實現收入34.3 億英鎊，同增2.5%（按固定匯率有機同比+8.9%），收入占比為13.3%（同升1.0pcts），其中2024H2 實現收入17.8 億英鎊，同增5.3%，收入占比為13.2%。

事件評論

霧化產品：市占率領先，監管趨嚴利好Vuse 份額進一步提升。2024 年公司霧化產品銷量6.16 億支，同比下降5.9%；實現收入17.2 億英鎊，同比下降5.1%（調整后有機同比-2.5%），收入下降主因美國市場對非法一次性口味煙監管力度不足、以及加拿大魁北克省口味煙禁令下的執法不力導致非法產品使用量增加（公司預計非法口味煙&一次性產品占美國霧化市場的70%）。市占率維度，公司在全球核心市場市占率同比下降1.2pcts 至40.0%、在美國市場市占率同比下降2.0pcts 至50.2%，但均保持領先地位。展望未來，隨著FDA 執法力度加強、以及更多州推出電子煙目錄（目前已在3 個州執行、11 個州已通過立法），預計美國合規市場發展趨勢向好，公司作為合規龍頭有望提升市場份額。

加熱不燃燒：HNB 行業保持較優增長（2024 年行業銷量同增10%+），關注BAT 新品GLO HILO 后續表現。2024 年公司加熱不燃燒產品銷量209 億支，同比下降12%；實現收入9.2 億英鎊，同比下降7.6%，銷量和收入下降受俄羅斯和白俄羅斯業務出售影響較大。市占率維度，GLO 在全球核心市場市占率同比下降0.4pct 至16.7%，其中波蘭和捷克市場表現優異，但日韓市場競爭激烈、市場份額下滑。GLO HILO 新品方面，公司認為其率先推出的EasyView 屏幕和HeatBoost 加熱技術提高了產品性能表現，結合煙支組合方面的改進，新品有望提升高端市場競爭力并引領收入增長。

新型口含煙：收入延續高增，美國市場表現強勁。2024 年公司新型口含煙全球銷量同增55%至83 億個；消費者數量同比增加260 萬人至740 萬人（同比+54.2%）；收入7.9 億英鎊，同增46.6%（調整后有機同比+53.2%）。市占率維度，公司在核心市場市占率同升1.3pcts 至28.4%，其中美國市場增長強勁（銷量/收入分別同增234%/223%），市占率同升2.1pcts 至6.6%，此外公司正等待PMTA 對Velo 2.0（歐洲暢銷）的審核結果。

推薦關注思摩爾國際。思摩爾為全球最大的電子霧化設備制造商，此前于2024 年12 月發布修訂股權激勵計劃，彰顯長期經營信心。思摩爾封閉式電子霧化設備深度綁定VUSE（英美煙草旗下）等合規大品牌（英美煙草在2024 全美市占率（封閉式和一次性產品）達到50.2%），伴隨后續美國電子煙政策監管趨嚴，作為頭部合規代工商，市占率有望繼續提升，同時開放式電子霧化設備（自主品牌）快速增長。此外，思摩爾HNB 業務伴隨行業規模增長和大客戶新產品拓展，亦有望受益。思摩爾國際堅持長期主義，持續加大HNB、霧化醫療、自主品牌、美容業務投入力度，中長期有望逐步貢獻收入、利潤增量。

風險提示

1、終端需求不及預期；2、競爭對手技術實現重大突破。

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轉自長江證券股份有限公司 研究員：蔡方羿/仲敏麗