投資邏輯

全球AI 數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張加劇電力消耗，帶動(dòng)燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電需求高增。目前全球AI 數(shù)據(jù)中心規(guī)模大幅擴(kuò)張，導(dǎo)致電力需求高增。高德納預(yù)測(cè)2023-2027 年全球AI 服務(wù)器用電量將從195 太瓦時(shí)提升到500 太瓦時(shí)。燃?xì)廨啓C(jī)憑借項(xiàng)目建設(shè)速度快、發(fā)電穩(wěn)定、啟動(dòng)速度快，碳排放低，成本較低等優(yōu)勢(shì)，未來有望成為AI 數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域供電的重要方案，看好燃機(jī)長(zhǎng)期需求上行。2019-2023 年全球燃機(jī)銷量從39.98GW 提升到44.10GW，CAGR 為2.49%，三菱重工預(yù)計(jì)2024-2026 年全球燃機(jī)年均銷量為60GW，較23 年提升36%，增長(zhǎng)加速。我們預(yù)計(jì)2025-2027 年美國(guó)AI 新增用電對(duì)應(yīng)燃機(jī)的新增裝機(jī)需求分別為12/15/18GW，分別同比+47%/25%/20%，保持高增。

燃?xì)廨啓C(jī)：全球市場(chǎng)高度集中，海外燃機(jī)龍頭訂單高增，且長(zhǎng)期享受高估值。（1）規(guī)模：根據(jù)Precedence research，2023 年全球新機(jī)/服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模分別為262/376 億美元，未來有望持續(xù)增長(zhǎng)。（2）格局：三菱重工、西門子能源、GEV 為全球三家龍頭，2023 年全球份額合計(jì)達(dá)82%，集中度高。（3）趨勢(shì)：伴隨燃機(jī)景氣度上行，海外燃機(jī)龍頭呈現(xiàn)出3 個(gè)共同點(diǎn)：燃機(jī)訂單高增、計(jì)劃擴(kuò)大燃機(jī)產(chǎn)能、燃機(jī)訂單以服務(wù)為主，且訂單可見度高。例如GEV：2024 財(cái)年，燃機(jī)新簽訂單20.2GW，同比+113%；并計(jì)劃2024-2027 年將燃機(jī)產(chǎn)能從55 臺(tái)提升到80 臺(tái)。2024 年末，GEV 電力業(yè)務(wù)在手訂單734 億美元，按2024 年收入算，電力業(yè)務(wù)訂單可見度已達(dá)4 年。（4）估值：高維保占比帶動(dòng)現(xiàn)金流改善，催化海外燃機(jī)龍頭估值提升。例如GEV：持續(xù)穩(wěn)定的維保訂單帶動(dòng)現(xiàn)金流改善，2024 年GEV 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流26 億美元，同比+118%。同時(shí)，GEV 估值水平持續(xù)攀升，2024M7-2025M1，PE-TTM 約從37 倍提升到90 倍。

燃?xì)廨啓C(jī)葉片：燃機(jī)核心零部件，技術(shù)壁壘高，技術(shù)迭代慢，全球產(chǎn)能嚴(yán)重不足。（1）地位：葉片是燃機(jī)核心零部件，價(jià)值量占比35%，占比最高，耐高溫程度直接決定了燃機(jī)的性能，渦輪進(jìn)口溫度每提高40℃，燃機(jī)熱效率可提高1.5%，功率增加10%。（2）特征：第一，渦輪葉片的技術(shù)壁壘高，由于工作環(huán)境高溫高壓，通常選擇高溫合金作為制作材料。同時(shí)制造工藝復(fù)雜，鑄造和精密加工環(huán)節(jié)均包含10 余道工序。第二，葉片技術(shù)迭代慢，單晶技術(shù)從90年代沿用至今仍為主流，內(nèi)部冷卻技術(shù)更是從60 年代沿用至今。壁壘高、迭代慢的特征導(dǎo)致行業(yè)新進(jìn)入者較少，新技術(shù)替代的風(fēng)險(xiǎn)小，龍頭公司份額穩(wěn)固。（3）產(chǎn)能：全球燃機(jī)葉片產(chǎn)能不足，PCC 和Howmet 為全球兩大龍頭，PCC 在2020 年員工數(shù)量減少40%，直到2023 年收入尚未恢復(fù)2019 年的水平，慢于整機(jī)龍頭。Howmet 在2020-2023 年固定資產(chǎn)凈額持續(xù)下滑。2018 年以來，PCC 和Howmet 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在2 左右，顯著低于GEV 等整機(jī)公司。

中國(guó)燃機(jī)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，國(guó)產(chǎn)化加速推進(jìn)。（1）規(guī)模：2015-2023 年，我國(guó)燃機(jī)市場(chǎng)規(guī)模CAGR 為9%，未來隨著國(guó)產(chǎn)化提升和燃?xì)獍l(fā)電占比提升，看好中國(guó)燃機(jī)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。（2）國(guó)產(chǎn)化：21 世紀(jì)初，我國(guó)通過合作海外龍頭，以市場(chǎng)換技術(shù)引進(jìn)重燃。2009 年開始我國(guó)自主研發(fā)F 級(jí)50MW 重燃，在兩機(jī)專項(xiàng)等政策支持下，近年來重燃技術(shù)不斷取得新突破。例如2022 年我國(guó)實(shí)現(xiàn)F 級(jí)50MW 重燃國(guó)產(chǎn)化；2024 年F 級(jí)300MW 重燃首次點(diǎn)火成功，國(guó)產(chǎn)化不斷加速。

龍頭公司基業(yè)長(zhǎng)青的秘訣：重視研發(fā)投入+重視維保業(yè)務(wù)+業(yè)務(wù)多元化、市場(chǎng)國(guó)際化+長(zhǎng)期重資產(chǎn)投入。我們復(fù)盤全球燃機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭成長(zhǎng)歷程發(fā)現(xiàn)，重視研發(fā)帶來的技術(shù)領(lǐng)先；重視維保業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金流改善；業(yè)務(wù)多元化、市場(chǎng)全球化帶來的抗周期波動(dòng)能力，以及長(zhǎng)期重資產(chǎn)投入為鑄件公司帶來的長(zhǎng)期收入提升，是龍頭公司基業(yè)長(zhǎng)青的秘訣。

投資建議

全球AI 數(shù)據(jù)中心規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)燃機(jī)需求提升，2024 年全球燃機(jī)龍頭訂單高增。同時(shí)，由于海外燃機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭產(chǎn)能緊張，疊加國(guó)內(nèi)燃?xì)廨啓C(jī)的國(guó)產(chǎn)化加速推進(jìn)，看好國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭份額提升，推薦國(guó)內(nèi)燃機(jī)葉片龍頭應(yīng)流股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張不及預(yù)期、國(guó)內(nèi)主要廠商擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自國(guó)金證券股份有限公司 研究員：滿在朋