拼搭角色類兼具拼搭體驗及情緒價值，成玩具賽道第一高增細分。拼搭類玩具可玩性和益智性強，相對非拼搭類具備更強的消費者黏性和品牌忠誠度，全球及國內市場規模快速增長，增速遠超非拼搭類。細分市場中建筑類仍占據主導，拼搭角色類玩具結合拼搭體驗和與角色的情感連接，作為新興品類預計將引領市場增長。供給端優質IP的出現以及拼搭類玩具工藝的優化疊加需求端消費人群年齡段破圈以及情緒消費的興起，國內拼搭角色類玩具市場規模預計將由2023年的58億元增長至2028年的325億元，CAGR達到41.3%。預計2025年角色類將超過建筑類成為拼搭類玩具第一大細分賽道。目前市場競爭格局較為集中，按2023年GMV計，國內拼搭角色類玩具市場前五大市場參與者份額合計達到76.9%，布魯可市場份額30.3%居首位，海外頭部廠商包括萬代和樂高。

拼搭玩具產業鏈主要涵蓋IP授權、玩具開發、生產、經銷等多個環節。（1）上游環節：主要包括IP 授權，版權方包括各大影視、游戲公司以及玩具公司，如圓谷、萬代、環球影業等。價值鏈分配方面，以布魯可為例，2023/24H1IP授權費占授權IP產品收入比重分別為10.1%/10.7%；（2）中游環節：主要為玩具研發生產，參與方包括布魯可、萬代等拼搭角色類玩具廠商。價值鏈分配方面，以布魯可為例，2023/24H1毛利率分別為48.4%/53.3%，外包生產及采購成本收入占比40.8%/35.7%。（3）下游環節：主要是經銷商和零售終端，根據價格帶有所區分，包括大型商超、連鎖玩具和潮玩店如玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等，以及文創店、文具店等。價值鏈分配方面，以布魯可為例，熱銷奧特曼系列平均售價在20元左右，終端定價39元，經銷商毛利率近50%。

從布魯可看中國拼搭角色類玩具的崛起之路：布魯可系國內領先拼搭類玩具企業，積木玩具起家積累豐富供應鏈經驗，IP賦能下拼搭類產品爆發式增長。2023年公司成為國內最大拼搭角色類玩具企業，實現GMV18億元，增速超170%。（1） 產品：主營小顆粒拼搭產品，授權IP+自有IP雙輪驅動，目前以中低年齡段客群為主力消費人群，同時產品性價比優勢突出，與頭部廠商形成錯位布局。截至24H1擁有授權IP約50個，自有IP2個。其中奧特曼IP貢獻主要收入，24H1收入占比57.4%，平均上新周期為6-7個月，通過快速推新迭代拉動復購。（2） 生產：憑借積木玩具領域的長期深耕建立了和代工廠之間的的良好供應鏈關系，500多項零件和生產工藝相關專利布局保障媲美樂高的模具精度和極致性價比，24H1產品均價僅19元，自建工廠進一步擴大規模優勢。（3）渠道：線下經銷網絡全面滲透，截至24H1已與超過450名經銷商合作，有效覆蓋了國內約15萬個線下網點，覆蓋所有一線與二線城市，以及超過80%的三線與以下城市，平均庫存周轉天數僅46天。海外方面進入包括美國、歐洲、東南亞等多個主要玩具市場。24H1海外銷售收入超1000萬元，同比增長135.5%。（4）營銷：內容為基。動畫片培養自有IP心智，帶動銷售增長。官方賬號、KOL及KOC、UGC等多渠道內容營銷帶動用戶破圈，微信小程序、天貓旗艦店等多渠道會員計劃增強用戶黏性推動復購。

風險提示：政策監管收緊的風險，產品表現不及預期等風險,行業進入者增加競爭加劇的風險，重點IP熱度波動的風險，現有IP后續合作受限的風險，消費需求變化的風險等。

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轉自國元證券股份有限公司 研究員：李典