復盤：熊市特征明顯，趨勢減弱。2008 以后滬膠的熊市特征明顯，即上漲周期較短、下跌周期較長。靜態視角看，3 輪漲跌行情中，除2008-2011年作為牛市尾聲時，上漲時間達到2 年以上；其余2 輪行情均持續在1 年左右；而下跌時間則在2-5 年。但是，橡膠近年來的熊市趨勢有所減弱，表現為漲幅大于跌幅，底部波動抬升，下跌時間縮短。

供給：產能有望見頂，短期仍有向上彈性。近5 年，全球天然橡膠產量總體維持在1400 萬噸左右。產量由可割面積、開割率、單產決定。面積方面，5 年開采和7 年開采的可割面積峰值分別為2021 年、2023 年，未來可割面積的變化取決于前期新植面積和當期淘汰面積。2012 年以后，新植面積減量，近5 年新植面積持續在25 萬公頃以下，可對應2019 年以后的新增可割面積的減少；但當年淘汰面積則由當年進入淘汰期的老樹數量決定，近5 年平均淘汰面積為27 萬畝，若這一數值延續，則我們判斷未來可割面積進入下行期。開割率方面，2009 年至2013 年處于相對高位，此后持續下滑，近2 年下降至83%-87%低位，我們認為開割率反映了割膠意愿，具有一定向上彈性。單產方面，中長期維度根據新植面積推算，2024-2026 年青壯年樹面積見頂后下滑，代表著橡膠樹產能潛在逆轉的可能；此外，單產也需要關注天氣、主觀割膠意愿的影響。

需求：輪胎需求為主，全鋼半鋼平分秋色。天然橡膠下游的主要需求為輪胎，2023 年中國輪胎約占下游需求的70%以上。近年來，全球輪胎需求量總體平穩，2023 年全球輪胎需求量約為17.8 億條，同比增加1.9%，基本恢復至疫情前水平。我們測算，重卡、乘用車對于橡膠的消耗占比分別為52%、48%，輪胎耗用量與橡膠消費量的變化有較高的相關性。

邏輯：缺口持續，關注提產兌現能力。2021 年以來，全球天然橡膠的供需整體缺口持續，基于ANRPC 預測，2024 年全球天然橡膠供給預計增加4.5%至1452.8 萬噸，需求預計增加1.4%至1538.5 萬噸，年度缺口85.7萬噸，2023 年為126.5 萬噸。即使需求保持平穩，我們依然看到連續未能填平的產需缺口存在。按照85.7 萬噸的供應缺口，我們估算單產相對2023年增加8%或開割率相對2023 年增加6.7pct 即可填平，但必須同時具備主觀提產意愿和膠樹提產能力2 個條件。意愿方面的核心問題在于膠農的收益問題，我們以泰國南部農業工資區間測算膠農收益與天然橡膠到岸價格關系，對應國內到岸價格區間在15879 元/噸-19144 元/噸。能力方面在于橡膠在樹齡結構的限制下的產能彈性空間。膠樹提產需要受自身生命周期的約束，若老樹過多、淘汰上量，則即使提升單產或開割率也難以轉向供應的減量趨勢。因此，當前價格中樞的上移反而是主產國實際產能的“試金石”，旺產季能否實現產能的增量，將決定未來膠價的大方向。

投資建議：產能轉向具體時間雖不甚明確，但減量前景已然明朗，單從意愿的變數來看，我們大致判斷天然橡膠的價格區間在16000~19000 元/噸之間，若樹齡結構對于產能掣肘較大，則產能提升或進一步受限，我們預計底部可向上抬升，建議關注海南橡膠。

風險提示：自然災害、全球經濟波動風險、政策風險、測算可能產生的誤差等。

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轉自國盛證券有限責任公司 研究員：張斌梅/樊嘉敏