平臺：①抖音搶跑實現高增長，商品卡占比提升。據蟬魔方數據統計，10 月8 日至11 月11 日抖音雙11 化妝品銷售額同比增長69.01%，其中護膚/彩妝類目銷售額分別同比增長76.81%/61.44%，護膚類目消費增長創新高。細分渠道來看，商品卡銷售額占比均有提高，分別由22 年2.0%、3.7%提升至24 年24.6%、31.4%。

②淘天平臺GMV 貢獻超50%，品牌共建創造增量。據青眼情報公眾號，淘天平臺在雙11 線上渠道美妝GMV 增速為25.8%，全平臺占比50.6%。天貓護膚類目分別有45 個品牌銷售額破億，23 個品牌超2 億，2 個品牌超10 億。淘天平臺的銷售增長得益于其“回歸品牌價值導向”戰略。營銷策略上，天貓大快消升級“日銷+大促”雙核運營體系，提升品牌長線經營效率；品質把控上，保證優良品牌資質，采取低價與品質兩手抓；新品打造上，平臺投入往年3 倍的資源規模，打造爆款新品、超級單品，天貓雙11 期間美妝成交單品TOP1000 中新品達395 款，較去年增長72%，其中可復美膠原棒、赫蓮娜黑繃帶面霜等17 個超級單品破億元。

品類：護理套裝10 月增速91.74%，抗衰需求高增。根據蟬魔方數據，護膚方面：

雙11 期間醫用敷料類銷售額同比增長593.08%，敷爾佳、可復美、創福康等TOP5品牌貢獻超75%的市場占比；面部護膚品類同比增速76.71%，銷售額份額占90.96%，眼部護理類增速82.09%占比5.49%，面部護膚類目下護理套裝熱銷，銷售額份額達28.55%；10 月數據來看，結合液態精華、乳液/面霜等品類，面部護膚賣點多集中于“緊致、修護、抗皺”。彩妝/香水方面：雙11 期間面部彩妝增速66.81%，占62.22%，唇部彩妝類增速84.29%，占17.61% 。

品牌：外資全周期表現強勢，抖音國貨排名趨高。據青眼情報公眾號，平臺銷售全周期TOP10 中外資與國貨品牌數量比為8:2，國際品牌領漲的同時也在加碼天貓平臺，如從李佳琦直播間雙11 預售產品來看，歐萊雅、雅詩蘭黛、赫蓮娜、科顏氏、理膚泉、資生堂、肌膚之鑰等產品鏈接數量均出現了增長。根據化妝品報公眾號，海藍之謎、赫蓮娜、SK-II 等多個外資品牌同比增長超50%。歷次大促來看，天貓平臺TOP4 品牌保持穩定，其中2024 年雙11 中珀萊雅從預售首日至11月11 日一直位列TOP1。

抖音正式期銷售TOP10 中，外資與國貨品牌數量比為5:5（23 年為7:3），自然堂、薇諾娜等排名上移；珀萊雅、韓束穩定保持TOP2，可復美排名自23 年雙11 至24 年雙11 排名一路躍升至TOP4。抖音電商在雙11 期間特別推出「出圈了中國成分」主題傳播活動，10 月8 日至11 月3 日，抖音電商國貨美妝品牌有16 個成交額破億，超130 個單品銷售額破千萬；國貨護膚品牌成交額較去年同比增長超40%，成交額過百萬的品牌中，有超過50 個品牌的同比增長超100%，20 多個品牌增長超200%；破千萬成交額的國貨美妝專場超40 場次。

重點公司戰報：國貨增長動能強勁，龍頭多點爆發。珀萊雅蟬聯天貓、抖音美妝第一，彩棠、Off&Relax 品牌實現多平臺成交額躍升，其中Off&Relax 多平臺增速翻倍；貝泰妮旗下薇諾娜依托全渠道戰略獲得線上天貓美妝TOP10，線下連鎖藥房護膚品品牌TOP1，薇諾娜與璦科縵皆打造出細分品類爆品；上美股份在多平臺布局及多品類擴張策略，銷售額維持亮眼增長，韓束、NEWPAGE、安敏優三大品牌全渠道增速分別為44%、238%、154%成為業績增長的重要驅動；巨子生物可復美在線上全渠道GMV 同比增長高達80%，除膠原棒蟬聯天貓/抖音精華細分類目TOP1 外，焦點系列、秩序系列、噸噸水乳等均有較好表現。

珀萊雅：多平臺蟬聯TOP1，龍頭地位穩固。①主品牌珀萊雅為天貓、抖音美妝第一、京東國貨美妝第一，全周期平臺成交額同比增長分別超10%、60%、30%。②彩棠位居天貓彩妝品類第二，GMV 同比增長超30%，其細分品類高光、修容、遮瑕等居多平臺相關類目第一。③Off&Relax 在天貓、抖音、京東成交增幅分別超150%、450%、200%，其中天貓雙店（官方旗艦店、海外旗艦店）首日成交額即超過去年雙11 全時段。

④悅芙媞以明星單品拉動銷售額高速增長，天貓、京東、拼多多GMV 同比增長超20%、80%、100%，多酸泥膜居天貓涂抹面膜回購榜第一、潔顏蜜居京東水狀潔面熱賣榜第二。

貝泰妮：線上+線下渠道拓展，品牌效應引爆增量。①薇諾娜連續8 年雙11 進入天貓美妝行業TOP 10 榜單，是今年唯二進入TOP10 的國貨美妝品牌，首次躋身抖音美妝類目TOP9，穩步打造細分品類爆品，“薇諾娜防曬”登上天貓防曬NO.1，“薇諾娜修白瓶”登上抖音美白精華No.1。②璦科縵在預售首日斬獲天貓美妝國貨新品牌TOP2，GMV 同比增長579%，綠安縵面霜在預售首日爆賣4 萬套至售罄，成為國貨抗老面霜新星代表。③線下渠道持續發力，薇諾娜連鎖藥房護膚品品牌排名TOP1，同比增長超30%，璦科縵與北上廣深頭部高端醫美連鎖深度合作，打造明星抗衰項目。

上美股份：多品牌&多品類接力增長。①韓束銷售額同比增長44%，其中天貓、京東平臺銷售額同比增長分別為57%、115%，抖音平臺位居美妝大促品牌榜第二，與去年持平。新品“X 肽超頻霜”上市即達成銷量12.5 萬件，紅蠻腰禮盒位列天貓面部護理套裝TOP3、紅蠻腰水乳小組套位列拼多多面部護理套裝新品榜TOP1。②NEWPAGE線上全渠道GMV 突破1 億，同比增長238%，天貓、抖音、京東三平臺銷售額皆同比增長超200%，位列天貓嬰童護膚行業TOP2，爆品“一頁蛋黃油面霜”銷量超38 萬，  位列天貓嬰童面霜TOP1、抖音嬰童面霜TOP2。③安敏優銷售額同比增長154%，打造明星新品“青蒿舒緩特護/密集修復精華液”位列天貓敏感肌液態精華TOP1、抖音商城護膚精華液TOP3。

巨子生物：可復美膠原棒持續領跑，營銷發力高頻觸達。①可復美線上全渠道GMV同比增長80%，其中天貓平臺GMV 同比增長50%，抖音GMV 同比增長100%，兩個平臺都位居國貨美妝榜TOP3；京東/唯品會GMV 同比增長分別為200%/100%。②明星產品“重組膠原蛋白敷料”蟬聯天貓傷口敷料/醫用敷料類目、京東醫用美護類目榜首，“膠原棒”蟬聯天貓面部精華/液態精華/修復精華多類目熱賣榜TOP1，抖音液態精華類目TOP1；“焦點面霜”位列天貓修復面霜國貨TOP2、抖音膠原蛋白霜好評榜TOP1/人氣榜TOP2；“噸噸水乳”位列抖音保濕爽膚乳爆款榜TOP1。品牌在4Q 全矩陣覆蓋助力品牌聲量，推出膠原棒三周年特別企劃、斯維詩聯名禮盒、可復美妝品系列登陸中國香港萬寧等，雙11 全周期總曝光量超13.8 億次。

投資建議：消費預期修復+新一輪調優變革開啟，重視邊際變化。

我們整體預計，3Q24 零售各子板塊繼續分化，其中美妝個護和跨境電商龍頭公司有望延續上半年的穩健增長，而商超和珠寶受制于終端需求預計仍有一定壓力，靜待后續政策加碼后，隨著消費預期和消費能力逐漸修復后的經營拐點。看好美護作為順周期優質品種，估值底部、把握龍頭性價比。板塊前期估值回調充分，但基本面仍有較強韌性。醫美低滲透&強粘性長期邏輯不變，化妝品國貨崛起主線明確，勢能向上&高性價比的品牌增速領先。

A 股推薦：小商品城、永輝超市、安克創新、老鳳祥，關注重慶百貨、大商股份、 王府井、珀萊雅、愛美客、登康口腔、華凱易佰、賽維時代。H 股推薦：名創優品、 巨子生物、阿里巴巴-SW、美團-W，關注老鋪黃金。

行業風險提示：新業態分流；行業競爭加劇；監管政策的不確定性。

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轉自海通證券股份有限公司 研究員：李宏科/汪立亭