24 年9 月：1）化妝品行業，線上重點國貨品牌增長穩健，雙十一預售頭部國貨表現較好。2）黃金珠寶行業，美國降息落地致金價加速上行且不斷創歷史新高，終端零售疲態延續，線上多數重點品牌表現欠佳。3）衛生巾行業，阿里平臺增長提速，抖音GMV 同比小幅下滑。雙11 預售開啟，自由點位居天貓個護雙11 預售首日成交榜第4，較23 年提升6 名。

化妝品：9 月重點國貨品牌增長穩健，雙十一預售頭部國貨表現較好。

1）行業：雙平臺增速分化延續，抖音增速放緩。9 月阿里化妝品GMV -3%，整體Q3 行業GMV -2%，延續Q2 趨勢；抖音護膚行業GMV +12%，整體Q3 行業GMV 增速較Q2 下滑較為明顯，護膚Q3+13%/Q2+30%。

2）品牌：功效性&質價比國貨品牌保持增長，優勢平臺增速更快。24 年9月，頭部國貨品牌依舊表現出較強韌性，但呈現出以下邊際趨勢：①具備一定的平臺依賴性，品牌GMV 在傳統優勢平臺增速更快，雙平臺間增速差異增大。如韓束在抖音平臺+74%、阿里+10%；潤本在抖音平臺+134%、天貓+5%等，當前消費基本面未見明顯好轉的情況下，品牌優先依靠優勢平臺保證增長。②依舊是功效性&質價比特征突出，大單品驅動品牌持續性增長。以可復美為例，9 月在阿里平臺同比+45%、抖音+1%。其中天貓旗艦店核心單品膠原棒和敷料的GMV 占比分別為20%、23%，月度占比始終很高，此外新品秩序系列、焦點系列目前維持中個位數比例較為穩定；抖音旗艦店膠原棒占比76%，貢獻絕對收入。

3）雙十一：預售首日頭部國貨品牌優勢延續。據天貓大美妝統計發布，2024年天貓雙11 美妝預售首日前20 名中國貨品牌共5 家（同比23 年減少4 家），其中珀萊雅第一（名詞與23 年持平）、可復美第四（上升7 名）、薇諾娜第十（下滑4 名），頭部國貨品牌&產品認可度持續擴大。

黃金珠寶：美國降息落地致金價加速上行，終端疲態延續。9 月18 日美聯儲宣布將聯邦基金利率下調50bps，靴子落地刺激金價加速上行。9 月倫敦現貨黃金月度均價同比+33.9%、上海金交所黃金月度均價同比+24.3%；10 月16日上海金交所黃金現貨收盤價609.96 元/克，創歷史新高。三季度金價高漲疊加淡季使得消費意愿進一步受到抑制，7、8 月金銀珠寶當月社零同比均雙位數下滑，黃金珠寶行業線下同店平均店效7 月-13%、8 月-12%。線上方面，9 月行業增速環比下滑，多數頭部企業GMV 下滑，少數品牌如老鋪黃金增速較快。

衛生巾：1）24 年雙11 預售開啟，3 個衛生巾品牌進入天貓個護雙11 預售首日成交榜前20，較2023 年增加了淘淘氧棉品牌。護舒寶仍位居個護榜第3，自由點在國貨衛生巾中維持第1，且個護榜排名從2023 年第10 上升為第4；2）2024 年9 月阿里平臺衛生巾品類增長提速，均價同比下降幅度環比收窄。

據魔鏡數據，9 月阿里系衛生巾品類GMV 合計8.45 億元，同比增長29%。

從量價關系看，9 月衛生巾品類銷量同比增長34%，均價同比下滑3%，環比8 月同比降幅收窄8 pct。細分品類看，普通衛生巾/褲型衛生巾/護墊/衛生棉條GMV 同比+30%/+29%/+45%/-13%。3）9 月抖音衛生巾行業GMV 同比小幅下滑。據久謙統計，抖音全網平臺衛生巾行業GMV 小幅下滑。據久謙統計，2024 年9 月抖音系衛生巾行業GMV 合計3.13 億元，同比下滑4%。細分品類均出現同比下滑，普通衛生巾/褲型衛生巾/護墊/衛生棉條GMV 同比-4%/-3%/-4%/-72%。

投資建議：（1）化妝品：持續推薦線上保持較快增速、具備高質價比/功效性產品/品牌力較強的國貨企業：產品力強、定位精準、營銷高效的行業龍頭珀萊雅；單品地位穩固、線上高增、醫美產品儲備豐富的功效護膚企業巨子生物；細分品類深耕、價格優勢突出、業績增速較快的潤本股份。（2）黃金珠寶：當前行業β影響較大，推薦品牌定位&產品&渠道差異性明顯、業績表現亮眼的老鋪黃金。（3）衛生巾：推薦國貨龍頭百亞股份，公司核心五省份額穩固，全國化、中高端化、品牌化打開中長期成長空間，成為內需消費稀缺高成長標的。

風險提示：需求持續下滑的風險，宏觀環境波動、金價震蕩的風險，線上新興渠道拓展不及預期、線下渠道經營不及預期導致關店增加的風險，企業競爭加劇的風險，營銷投放效果不及預期的風險，新品研發及銷售不及預期的風險。

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轉自招商證券股份有限公司 研究員：劉麗/王雪玉/楊蕊菁