投資要點

重點推薦：光大環境，昆侖能源，三峰環境，瀚藍環境，興蓉環境，洪城環境，景津裝備，偉明環保，宇通重工，美埃科技，九豐能源，龍凈環保，高能環境，仕凈科技，金宏氣體，藍天燃氣，新奧股份，賽恩斯，路德環境，盛劍科技，華特氣體，國林科技，金科環境，天壕能源，英科再生。

建議關注：綠色動力環保、北控水務集團、武漢控股、碧水源、海螺創業、軍信股份，永興股份，旺能環境，新天然氣，重慶水務，凱美特氣，三聯虹普。

地方化債環保受益：現金流/資產質量/估值，關注優質運營/彈性/成長三大方向。

2024/10/12，財政部表示擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，是近年來出臺支持化債力度最大措施。化債影響：解決G 端應收，優化三表&促新增投資，環保板塊迎價值重估。1）優質運營重估：關注前期受收款擔憂大幅擾動估值的水務固廢。盈利模式穩定，現金流預期可持續，付費痛點解決疊加市場化改革推進，對標成熟穩定運營期資產，現金流提振：23 年A 股水務板塊凈現比1.2，對標美國水業2.0 存63%提升空間，A 股固廢板塊凈現比1.7，對標美國廢物管理2.1 存23%提升空間；估值存翻倍空間。不一樣的觀點：在優質運營模式下，選擇化債彈性大的標的。以應收市值彈性系數衡量化債彈性，光大環境（66%）、綠色動力環保（54%）、北控水務集團（44%）彈性突出。 1）固廢：重點推薦【光大環境】（66%）；【瀚藍環境】（23%）；【三峰環境】（15%）。建議關注【綠色動力環保】（54%）。2）水務：重點推薦【興蓉環境】（13%）；【洪城環境】（17%）。建議關注：【北控水務集團】（44%）。2、彈性：關注應收類/資產占比大，減值影響大的水務工程、生態修復、環衛板塊：24H1 應收類/總資產top3：設計咨詢、生態修復、環衛；減值類/歸母top3：環衛、水務工程、環境監測。1）水務工程：建議關注【碧水源】（83%）；【武漢控股】（133%）。2）生態修復：建議關注【建工修復】（119%）；【蒙草生態】（51%）。3）環衛：重點推薦【宇通重工】（25%）；建議關注【福龍馬】（78%）。3、成長：關注政策投入加大的領域：

國新辦發布會提出推動“兩重”（含管網建設）“兩新”（聚焦節能設備等），重點推薦：環衛電動化【宇通重工】壓濾機【景津裝備】；建議關注：離心泵【中金環境】水技術裝備及服務【金科環境】。

從紅利邏輯進入價格市場化階段，尋找固廢及燃氣板塊alpha。價格改革不僅僅是一次性彈性，是促進可預期的“成長”“回報率”和“分紅”。不同于管制、補貼階段，市場化才能將競爭優勢帶來的【超額收益】體現在業績、發展上。1）固廢：重點推薦【光大環境】垃圾焚燒龍頭資本開支快速下降，預計24 年自由現金流轉正，股息率（ttm）5.7%未來隨現金流改善仍有提升空間。PB(MRQ)0.48 倍，2024 年PE6倍；【三峰環境】設備技術龍頭優勢，運營能力全國性公司中領先。合作蘇伊士出海，逐鹿海外廣闊空間！在行業中現金流最先轉正，2023 年分紅34%有提升空間，對應2024 年PE12 倍。2）燃氣：重點推薦【昆侖能源】行業最穩定的資產。中石油控股， PB(MRQ)0.98 倍，比同行折價40%，現金充沛，橫比顯著低估：2023 年公司速動比率1.62，顯著高于行業龍頭均值（0.70）。如果公司加強資金利用效率，速動比率回歸行業均值，23 年ROE 可提 5.3pct 至14.3%。真實PB/ROE 顯著低估。（估值日2024/10/11）

行業跟蹤：1）生物柴油：地溝油和生物柴油價格環比下降，當期價差回升。

2024/10/4-2024/10/10 生物柴油均價6964 元/噸(周環比-2.8%)，地溝油均價4629 元/噸(周環比-4.9%平)，考慮一個月庫存周期測算單噸盈利為-2 元/噸（周環比-100.9%）。

2）環衛裝備：2024M1-8 環衛新能源滲透率同比+3.32pct 至10.18%。2024M1-8 環衛車合計銷量48039 輛（同比-10%）。其中新能源銷售4892 輛（同比+33%），其中盈峰環境/宇通重工/徐州徐工/福龍馬新能源市占率分別為29%/21%/9%/9%，位列前四。3）鋰電回收：金屬價格上漲&折扣系數持平，盈利小幅下降。截至2024/10/11，三元黑粉折扣系數周環比持平，鋰/鈷/鎳系數分別為75.5%/75.0%/75.0%。截至2024/10/11，碳酸鋰7.65 萬（周環比+1.1%），金屬鈷18.10 萬（+5.2%），金屬鎳13.48萬（+4.5%）。根據模型測算單噸廢料毛利-1.20 萬（-0.073 萬）。4）電子特氣：價格整體持穩，市場平穩運行。2024/9/29-2024/10/5 氙氣周均價3.05 萬元/m3（周環比持平），氪氣周均價350 元/m3（周環比持平）；氖氣周均價125 元/m3（周環比持平），氦氣周均價659 元/瓶（周環比持平）。

風險提示：政策推廣不及預期，財政支出低于預期，行業競爭加劇。

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轉自東吳證券股份有限公司 研究員：袁理/谷玥