動態視角

本文我們將進一步對比中外酒管集團（華住、亞朵、萬豪國際、希爾頓、溫德姆）股東回報差異及其原因。通過分析EBITDA→自由現金流→可用于股東回報現金→分紅/回購的股東回報傳導鏈條中的各環節，我們認為國內酒管集團（華住、亞朵）領先于自由現金流轉化效率，但資本結構選擇相對謹慎（處于凈現金狀態）；海外酒管集團則依賴于凈負債增加以增厚可用于股東回報的現金。往前看，我們認為資本開支逐步減少有望進一步提高國內酒管集團自由現金流轉化效率，是否承擔凈負債以提升股東回報需綜合考慮公司長期戰略。

發現

國內酒管憑借較低的利息費用與資本開支，自由現金流轉化率領先海外酒管。

對比中外酒管的自由現金流轉化率（FCF conversion rate），我們預測2024年華住/亞朵約75/64%，領先頭部海外酒管集團萬豪國際/希爾頓/溫德姆（分別約46/57/44%），我們認為這主要系：1）海外酒管集團均處于凈負債狀態，而國內處于凈現金狀態，負債水平較低使得利息費用較低。2）國內酒管當前資本投入主要集中在直營店打造和維護，且由于直營業務收縮及品牌矩陣成熟，該投入處于下降趨勢（華住2021-23 年資本開支約16.8/10.5/9.0 億元，亞朵2021-23 年資本開支約0.7/0.4/0.4 億元）；反觀海外酒管除了直營門店相關的資本開支外，還需投入大量資金進行技術投入、獲客（key money）及并購，使得海外酒管資本開支占比（資本開支/EBITDA）大于國內酒管。

凈負債增加為海外酒管集團股東回報貢獻的比重超40%。從海外酒管集團可用于股東回報的現金結構來看，凈負債增加貢獻超40%。凈負債增加的基礎主要來源于：1）在給定的杠桿率（凈負債/EBITDA）下，EBITDA持續增長以促進公司承擔凈負債能力增加。2）萬豪國際/希爾頓/溫德姆截至2Q24 杠桿率分別約3.0x/2.9x/3.5x，相較其目標杠桿率（3.0-3.5x/3.25x/3.0-4.0x）仍有空間，未來亦可通過提升杠桿率增加凈負債進而增厚股東回報。對于國內酒管而言，由于處于凈現金狀態，可用于股東回報現金均來自于自由現金流。

增長預期：亞朵成長性凸顯；華住利潤復合增速略高于海外酒管指引中值。

基于我們對國內酒管的盈利預測及海外酒管公司三年指引中值，華住/亞朵/萬豪國際/希爾頓/溫德姆三年EBITDA復合增速分別約10/31/8.5/9.5/8.5%，亞朵在門店快速擴張的促進下成長性凸顯，華住增速略高于海外酒管指引中值。

股東回報預期：在目前估值水平下，華住指引上限所對應的年化股東回報率與萬豪國際/希爾頓指引下限相近。基于華住3 年不超過20 億美元的股東回報計劃，我們測算華住的年化股東回報率上限約為5.3%，與萬豪國際/希爾頓指引下限所對應的5.4/5.2%相近；基于亞朵三年分紅計劃指引下限（每年分紅總額不低于前一年凈利潤的50%）及我們對亞朵的盈利預測，我們測算亞朵的年化股東回報率下限約為2.2%。

投資建議

我們維持覆蓋公司的評級、目標價及盈利預測不變。

風險

消費力疲軟或供給增加導致 RevPAR 恢復不及預期；規模擴張不及預期。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自中國國際金融股份有限公司 研究員：林思婕/蔣菱鋼