引言：IP 凝聚人心，衍生品景氣度鶴立雞群。IP 指有較大影響力的文化產品或文化形象。IP 之于泛娛樂產品，類似于品牌之于消費品。IP 所有者，背靠其凝聚起來的一批特定受眾，向下游的泛娛樂商品或內容進行授權，形成國內近5,000 億規模的文娛IP 市場。2024 年以來，我們觀察到其中的IP 衍生品賽道景氣度明顯提升，并跑出了集換式卡牌這一高增速垂類。

集換式卡牌：IP 衍生新載體，泛娛樂消費高增賽道。集換式卡牌是一種以收集和交換卡牌為核心玩法的游戲，其載體一般是具有特定主題的實體卡牌。全球范圍內典型的集換式卡牌有萬智牌、寶可夢卡牌、游戲王卡牌等，國內流行的卡牌有小馬寶莉卡牌、奧特曼卡牌、NBA 球星卡等。

1）從產品特性看，集換式卡牌具備IP 屬性、社交收藏屬性、游戲娛樂屬性，三大屬性共振使其市場爆發，成為IP 衍生新載體。i）IP 屬性：集換式卡牌往往基于授權IP 開發，獨特精美卡面設計賦予卡牌IP 文化內涵，其流行也進一步幫助IP 拓圈，我們認為集換式卡牌是IP 的有效衍生與優質載體；ii）社交收藏屬性：集換式卡牌通常以盲盒卡包形式、抽卡機制出售，加之其特有的稀有度分級制度設計，激發玩家社交集換需求，亦釋放了卡牌的收藏價值；iii）游戲娛樂屬性：集換式卡牌（尤其是競技對戰類）往往具備一整套完整的游戲機制，玩家通過策略組合可以進行卡牌競技對戰，相關賽事活動亦增強了玩家的粘性與參與感。

2）從市場規模看，集換式卡牌是國內泛娛樂消費的高增細分賽道，市場規模超百億，未來5 年復合增速超20%，對標海外成熟市場滲透空間大。i）國內視角看，集換式卡牌屬于泛娛樂產品-玩具類目中的細分賽道，是過去六年復合增長率最快的細分賽道（2017-2022CAGR 達78%+），2022 年市場規模達122億元，灼識咨詢預計2027 年有望達310 億元；ii）全球視角看，成熟市場日本、美國對集換式卡牌的人均支出分別為人民幣92.3 元、50.7 元，而我國的人均支出僅為8.6 元，相較仍有較大的滲透提升空間。

3）從產業鏈拆解看，我們認為集換式卡牌行業的核心競爭壁壘在于擁有文化側影響力廣泛的IP 矩陣和創新產品設計及運營能力，以及零售側觸達廣泛的銷售渠道和成熟靈活響應的供應鏈。集換式卡牌行業上游為IP 授權，中游為卡牌開發設計與生產，下游為產品銷售（批發&零售）及二手市場流通，主要參與者包括IP 方、卡牌運營發行商、經銷商體系、線下流通門店、線上直播間、卡牌評級機構等。從單包卡牌的價值鏈拆解看，終端零售門店由于其營運成本與觸達力，拿走約4 成的最大部分價值，卡牌發行運營商作為產業鏈核心，拿走約3 成的價值；經銷&分銷渠道提供了廣泛而快速的用戶觸達與分銷，拿走約1 成的價值；IP 授權方成本較低收益確定性強，拿走約0.3 成的價值。

挖掘產業潛力公司：以產業鏈上下游視角，優選強IP 強渠道強產品。

1）卡游：卡游是國內集換式卡牌龍頭，2022 年卡牌銷售額近40 億元，已經推出如“小馬寶莉”“奧特曼”等爆款卡牌。卡游旗下擁有奧特曼、葉羅麗、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者等40 余個知名IP，在卡牌賽道具備供應鏈、產品設計、運營、渠道等全方位綜合優勢。

2）奧飛娛樂：奧飛娛樂打造了國內數量眾多、覆蓋全年齡段、擁有廣泛知名度的IP 矩陣，包括超級飛俠、喜羊羊與灰太狼、萌雞小隊、量子戰隊、巴啦啦小魔仙、貝肯熊、鎧甲勇士等。公司積極探索集換式卡牌賽道，目前已推出“鎧甲勇士”TCG。此外，公司玩具主業為其鋪墊了供應鏈、渠道等優勢。

3）姚記科技：姚記科技國內撲克牌龍頭公司，已布局體育卡、寶可夢卡牌等，且具備供應鏈與渠道優勢。

4）華立科技：華立科技是國內游藝設備龍頭，布局動漫IP 衍生產品業務并取得亮眼增長，公司擁有稀缺IP、線下渠道、運營經驗等優勢。

5）上海電影：上海電影旗下擁有60 個優質IP，積極探索IP 卡牌授權，如《大鬧天宮》IP 與卡星時代合作、上美影經典角色與卡盟文創合作，看好爆款潛力。

風險提示：市場監管及政策法規風險、行業競爭加劇、部分公司IP 授權無法持續取得的風險、

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自華創證券有限責任公司 研究員：劉文軒/劉欣/廖志國/趙海楠