當前市場對生活用紙行業擔憂主要在于行業產能供給不斷增加、需求端穩定發展，導致行業競爭加劇，此外，木漿價格高位，行業盈利水平或持續低位。鑒于此，我們從需求端、供給端以及原材料端等三方面進行詳細 分析，探討生活用紙行業短期變化以及發展機會。

需求端：生活用紙作為日常消費易耗品，消費需求相對剛性。據中國生活用紙年鑒，2022年我國生活用紙行業市場規模、消費量分別達1571億元、1185萬噸，2015-2022年行業市場規模、消費量分別年復合增長率為8.1%、7.0%，國內市場消費規模保持穩步增長。但從人均消費量看，2022年我國生活用紙年人均消費量達8.4千克，對比美國、日本等人均消費量29千克、16-17千克（2021年），我國人均消費量提升空間較大。此外，消費者生活用紙“專紙專用”理念趨向成熟，產品逐步呈現細分化、多樣化發展趨勢，帶來2015-2022年生活用紙終端銷售噸均價以年復合0.6%增速穩步提升。消費市場也逐步從家用向家外、海外市場拓展，進一步提升對生活用紙需求的增長。

供給端：伴隨著我國生活用紙消費量的增長，行業產能快速釋放，據中國造紙協會，2023年我國生活用紙行業裝機總產能2037萬噸，2010-2023年行業裝機總產能年復合增速達5.3%。2024年行業計劃投產超過220萬噸，但上半年實際投產僅69萬噸，產能投產節奏克制，下半年行業或仍有產能釋放，但需求端或將受益于金九銀十，供需或將逐步達到平衡。從參與者來看，行業參與者總數由2013年400多逐漸下降至2023年的208家，中小企業加速退出，而金紅葉、恒安、維達、潔柔等行業四大領先企業穩步增長，以上四家2023年產能占比約30.2%，行業或將持續向優質企業集中。

原材料端：木漿作為生活用紙主要原材料，其價格的波動對行業成本端影響較大。短期看，年初以來，木漿外盤報價、現貨市場價均呈現先揚后抑趨勢，價格區域整體高位運行，行業盈利水平承壓，但7月底漂闊漿外盤報價下調90美元/噸，且我們注意到，下半年全球木漿產能進入集中投產期，供給端緊張局面有望打破。此外，隨著美國降息時點的接近，美元兌人民幣或有一定幅度的貶值，對于造紙企業而言，成本端壓力有望進一步緩解。其次，業內公司也在不斷降低木漿原材料的依賴度，如恒安通過收購芬蘭芬漿項目，以及泰盛使用竹漿等纖維，或有助于降低木漿價格帶來的影響。

投資建議：近期海外木漿報價下調，成本端壓力或將逐步緩解，后續隨著海外木漿產能的投放，木漿價格有望進一步下行，對下游生活用紙企業而言，成本端壓力有望得以緩解，盈利水平將逐漸修復，維持行業“強于大市”評級。建議關注生活用紙行業領先企業中順潔柔、恒安國際。

風險提示：木漿價格下行低于預期風險；下游需求不及預期風險；行業出清速度不及預期。

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轉自中郵證券有限責任公司 研究員：楊維維