本報告導讀：

保險公司分紅險和萬能險結算利率顯著下降，預計監管引導以及投資承壓共同導致產品結算利率下調。預計 24年行業負債成本拐點已至，有利于釋放部分營運利潤。

投資要點：

保險公司分紅 險和萬能險結算利率顯著下降，在監管引導以及投資端承壓雙重影響下負債成本將下降。2024 年以來，保險行業萬能險結算利率、分紅險結算利率等均出現了明顯下滑，其中24 年6 月末保險行業萬能險結算利率同比下降102bp；上市險企披露的24 年分紅實現率較23 年明顯下降。我們認為，保險公司下調分紅險和萬能險的結算利率主要受內外部因素共同影響。外因看，在長端利率持續下行背景下監管持續引導行業降低負債成本，調整產品結構，從而防范利差損風險。內因看，長端利率長期下行、信用利差收窄以及市場波動加劇等因素影響下，保險公司資產端承壓，投資收益難以匹配負債成本。

預計產品結構仍將聚焦傳統險，分紅演示利率應當下降。1）近年來客戶風險偏好下降，聚焦具有保本儲蓄屬性的傳統險產品。浮動利率型產品收益下行背景下，預計客戶需求將更加聚焦于傳統險產品。

2）預計保險行業將下調分紅險演示利率，防范誤導銷售。近年來監管對于分紅險演示利率的要求趨于嚴格和審慎，考慮到定價利率為2.5%的分紅險中檔演示利率對應的結算利率3.9%已經顯著高于實際給到客戶的結算利率水平3.0%，預計監管和保司均將考慮下調分紅險的演示利率，從而紅利實現率也將得到提升。

負債成本拐點已至，有利于釋放營運利潤。得益于監管引導行業下調分紅險、萬能險結算利率，以及傳統險、分紅險、萬能險定價利率，預計存量和新業務的負債成本均將迎來拐點。其中，存量業務的負債成本下降主要得益于分紅險、萬能險結算利率的下降，我們預測24 年存量業務負債成本下降幅度在0.24pt~0.39pt，新業務的負債成本下降得益于分紅險、萬能險結算利率以及各類產品定價利率下調的共同影響，我們預測24 年新業務負債成本下降幅度在0.49pt~0.51pt。從對報表的影響看，新會計準則實施后適用于浮動收費法業務的成本變化將反映在合同服務邊際中，每一年根據比例攤銷到營運利潤中，因而浮動收費產品成本下降對營運利潤的貢獻相對有限。

投資建議：監管引導行業下調各類產品的負債成本有利于緩解行業長期的利差損風險，維持行業“增持”評級。建議增持存量和新業務負債成本均將出現拐點的中國太保、中國人壽、中國平安、新華保險。

風險提示：監管不確定性；定價利率和結算利率下調導致產品吸引力下降；資本市場波動。

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轉自國泰君安證券股份有限公司 研究員：劉欣琦/謝雨晟/李嘉木