人身險：驅動由量轉價，一季度NBV 增速超預期。2023 年NBV 增速重回正增,且呈現明顯上下半年前高后低的趨勢，主要原因在于產品定價利率下調帶來的短期銷售利好，因此以量驅動是主要特征。產品結構上，以增額終身壽為代表的傳統險占比明顯上升；渠道結構上，銀保持續發力貢獻主要增速，代理人改革仍處進行時。步入2024Q1，主要人身險企業NBV 超預期實現高二位數增長，新業務價值率改善彌補新單承壓造成的影響，改善原因主要來自定價利率下調與報行合一降低渠道費用。銀保受制于報行合一對終端銷售人員積極性的影響，代理人渠道改革成效顯現貢獻主要新單增速。

財產險：COR 受災害影響，增速略低于預期。2023 年主要受出行恢復、臺風極端天氣帶來暴雨災害等影響，財產險行業COR 承壓。保費增速方面，整體保持穩健增長，但增速有所放緩，其中太保顯著跑贏行業。分險種來看，車險增速穩定，非車險是拉開上市險企增速差距的主要原因；從COR 結構來看，保證險、責任險、企財險等高風險險種對整體COR 造成明顯影響。2024Q1 財險行業增速進一步放緩，車險景氣度下行，非車分化。

資產端：利率下行帶來“利差損”擔憂。2023 年長期利率下行，債券等固收類資產到期再配壓力增大，保險凈投資收益率承壓；權益市場除Q1 外震蕩下探，資本市場共振影響下上市險企總投資收益率亦承壓，均較凈投資收益率有所下行。考慮OCI 類別資產，主要得益于債券賬面價值提高，綜合投資收益率上行。配置上，隨著非標存量資產到期欠配，資金明顯流向債券；權益策略上各家表現分化。2024Q1，利率持續下行以及權益投資面臨高基數壓力，險企投資端整體仍明顯承壓。由于負債端產品結構偏向儲蓄類險種，利源更多依賴于“利差”，而資產端主要配置盤的債券面臨長期利率下行趨勢，行業“利差損”擔憂加劇。

投資建議：2024 年至今作為紅利資產池標的，保險板塊表現跑贏大盤。一季報超預期催化下，保險行業估值探底回升。向前展望，隨著一般國債和超長期特別國債發行安排落地，供給增加或帶來Q2 長期利率上行機會，為險企資產端“松綁”，緩解“利差損”擔憂。同時，權益市場回暖向好，亦帶來風險投資增厚收益的機會。負債端來看，產品定價利率改善預計持續帶動新業務價值率好轉，部分補償Q2 新單高基數壓力；2024H2 驅動因子或重回量增長。財產險方面，四月份南部地區暴雨天氣或對賠付端造成一定影響，拉長維度看全年，憑借災備經驗積累優勢+風險減量管理服務體系趨于完善，COR 有望優化。

當前推薦NBV 持續高增+轉型標桿+高股息品種的中國太保，權益回暖情況下看好彈性品種反攻表現，建議關注新華、國壽。若地產風險出現明顯修復信號，建議關注中國平安。高股息+1/3 市占率的龍頭+風險管理水平穩步提升，仍需重視中國財險的長期投資價值。我們的推薦順序是：中國太保、中國財險、新華保險、中國人壽、友邦保險、中國平安。

風險提示：長期利率持續下行、權益市場震蕩、監管變動、代理人改革不及預期、自然災害加劇

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轉自華創證券有限責任公司 研究員：徐康