核心觀點：

 2 月LPR 下調時點符合預期，5 年期下調幅度超出市場預期。

 “1 年期不動+5 年期下調”的政策組合，一方面有利于刺激房地產需求側改善、托底宏觀經濟，另一方面體現了政策呵護銀行息差的態度。市場負面情緒極大打消，利好銀行估值，擁抱績優銀行標的。

由于大部分按揭在1 月已經重定價，考慮到2023 年末存款利率下調的對沖作用，本次5 年期LPR 調降25bps 對銀行24 年凈息差影響微乎其微，預計2024 年銀行業凈息差收窄幅度仍有望優于去年。

事件：

2 月20 日，1 年期LPR 報3.45%，環比持平；5 年期以上LPR報3.95%，環比下降25bps。

簡評

1、降息時點符合預期，但幅度略超預期。“1 年期不動+5 年期下調”的組合反映出政策端穩房市、穩經濟的決心明確，同時呵護了銀行息差。首先，本次降息已在市場預期內，一方面市場流動性寬松，1 月末央行發布會上已明確表示12 月降低存款利率、支農支小再貸款利率等措施都有助于推動LPR 下行。另一方面美聯儲加息周期停止，穩匯率壓力減弱。但本次降息結構和幅度明顯超預期，5年期LPR 大幅下行25bps，有助于進一步刺激房地產銷售端需求改善，同時加強市場對經濟復蘇的預期。而1 年期LPR 環比持平，一定程度上反映出政策端對銀行息差壓力的呵護。若假設50%的5 年期以上貸款在今年重定價，剩余50%在25 年一季度重定價，根據測算，本次降息預計影響上市銀行24 年、25 年凈息差分別為-1.4bps、-2.8bps，影響凈利潤增速-1.4%、-2.8%。若考慮23 年12 月存款利率下調的因素，存款成本優化能支撐24、25 年凈息差上升1.4bp 左右。在資產負債兩端利率同時下降的情況下，上市銀行24 年息差受到的影響可被基本對沖。

2、LPR 下調已在預期之內，預計24 年銀行業凈息差收窄幅度仍有望優于23 年。資產端來看，首先由于大部分存量貸款在1 月重定價，2 月降息對24 年息差的影響已經不大。且從供給端來看，4Q23新發貸款利率已下降至3.83%的歷史絕對低位，環比下降31bps，在LPR 基礎上平均加點幅度已經很小。此外，監管也在平滑信貸增量，限制貸款投放的盲目價格戰。因此今年貸款利率在LPR 降幅基礎上繼續大幅下降的空間十分有限。而降息也有助于推動經濟復蘇加快，從而改善當前市場信心不足、信貸需求偏弱的情況，從需求側緩解貸款利率下行壓力。綜合供需兩端情況，資產端下行壓力應略好于23 年。且從銀行今年的規劃上來看，大部分銀行已將降息情況預期在內，將通過資產端結構優化等方式緩解息差降幅。

負債端來看，在本次降息之前，12 月末1 年期以上存款利率再次下調10-25bps，同時在1 月末定向下調了支農支小再貸款、再貼現利率，并于2 月5 日全面降準0.25pct，這些舉措都有助于緩解銀行負債端成本壓力。

2022 年下半年以來，監管始終保持“先減負、再降息”的趨勢，體現了政策端對銀行息差的呵護。而由于存款端重定價進程較慢，23 年存款三次下調掛牌利率的利好將在24 年逐步顯現，可以有力對沖此次降息帶來的資產端下行壓力。此外，由于24 年銀行仍面臨存量按揭利率下調、地方債務降息展期等方面的壓力，凈息差下行壓力較大，存款利率或仍有進一步調降的可能。

3、降息等穩經濟政策持續出臺有助于打消負面情緒，強化經濟復蘇預期，優質銀行配置正當時。

首先，本次降息的主要目的在于穩房市、穩經濟，進而穩定市場信心。監管層對于銀行保持合理息差水平的政策導向沒有變。目前來看，央行23 年二季度貨幣政策報告提出“商業銀行需保持合理的利潤和凈息差水平”的政策導向，且三次下調存款利率為銀行減負，都體現出監管層對商業銀行凈息差底線的關注。為了更好、更持續的支持實體經濟，也需要銀行自身能夠保持商業可持續的息差水平，具備一定的財力準備和風險緩沖來應對滯后暴露的信貸風險。但在當前經濟處于曲折波浪式復蘇的背景下，穩經濟預期、提振實體經濟發展動能的優先級更高，因此降息作為合理的貨幣政策手段，主要目的仍在于推動經濟復蘇趨勢向好，穩定市場信心，從而帶動信貸需求的持續修復。這也有利于銀行資產端壓力緩解，最終形成正向循環。

2 月降息再次強化了地產風險化解、經濟復蘇預期兩大板塊投資邏輯，是優質銀行配置的最佳窗口期。此前，受地產暴雷、城投化債、宏觀經濟預期等負面情緒影響，銀行板塊估值受到了嚴重壓制。根據我們此前在《邏輯反轉，擁抱績優》報告中的判斷，伴隨著穩經濟政策的持續出臺，板塊邏輯已經開始扭轉。目前地產風險化解、小微競爭格局優化、市場對城投化債誤判糾偏、宏觀經濟預期改善是板塊投資邏輯反轉后的四大切入點。而本次5 年期LPR 大幅下調有助于推動房市銷售端改善，推動地產風險持續化解；同時彰顯了政策端促投資、擴內需的決心，再次幫助市場堅定了經濟復蘇的預期，利好銀行估值修復。此前投資者在投資標的選擇上過分擔憂“機構持倉”，存在一定偏誤，而優質銀行也在經歷長期調整后，估值回落至長周期底部，性價比突出。

4、投資建議：2 月LPR 下調時點符合預期，5 年期下調幅度超出市場預期。“1 年期不動+5 年期下調”的政策組合，一方面有利于刺激房地產需求側改善、托底宏觀經濟，另一方面體現了政策呵護銀行息差的態度。

市場負面情緒極大打消，利好銀行估值，擁抱績優銀行標的。由于大部分按揭在1 月已經重定價，考慮到2023年末存款利率下調的對沖作用，本次5 年期LPR 調降25bps 對銀行24 年凈息差影響微乎其微，預計2024 年銀行業凈息差收窄幅度仍有望優于去年。

銀行板塊配置上，建議大小兼備、聚焦頭部。目前優質銀行在經歷長期調整后，估值逐步回落至長周期底部。目前地產風險化解、小微競爭格局優化、市場對城投化債誤判糾偏、宏觀經濟預期改善這四大切入點分別對應招商銀行、常熟銀行、成都銀行和寧波銀行四家最為受益的銀行。同時推薦低估值有變化的浙商銀行及其他板塊邏輯反轉的核心受益銀行，如江蘇銀行、興業銀行、平安銀行等。另一方面，當前正處于政策底向經濟底過渡階段，板塊以震蕩為主，需要等待經濟底、業績底依次出現，推動銀行板塊啟動估值修復。震蕩期可以選擇beta 主線下對板塊景氣度有重要指向意義的國有大行。

5、風險提示：（1）經濟復蘇進度不及預期，企業償債能力削弱，資信水平較差的部分企業可能存在違約風險，從而引發銀行不良暴露風險和資產質量大幅下降。（2）地產、地方融資平臺債務等重點領域風險集中暴露，對銀行資產質量構成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。（3）寬信用政策力度不及預期，公司經營地區經濟的高速發展不可持續，從而對公司信貸投放產生較大不利影響。（4）零售轉型效果不及預期，權益市場出現大規模波動影響公司財富管理業務。

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轉自中信建投證券股份有限公司 研究員：馬鯤鵬/李晨