行業：中美歐市場三重發力，新興市場起量在即。全球：預計23/24年全球新增光伏裝機為380/470GW，24年同比增速達24%，需求仍有韌性。中國：上游原材料成本大幅下降，刺激終端需求帶動光伏裝機超預期，預計23/24年中國光伏新增裝機達180/210GW，24年同增17%，需求增長基調不變。美國：IRA法案刺激+PPA電價上行+降息周期開啟共同提振光伏裝機需求，預計24年新增裝機達38GW。歐洲：多國上調裝機目標彰顯碳中和實現決心，能源政策及綠色轉型繼續推動歐洲光伏需求增長，預計23/24年新增光伏裝機為65/90GW。新興市場：中東及非洲市場能源轉型速度加快疊加區域優勢明顯，預計23/24年新增光伏裝機為12/16GW。

主鏈：盈利見底可期，新技術進展推動頭部企業受益。硅料：產能過剩為共識，預計至23年底全球多晶硅產能超240萬噸，支撐組件需求超900GW，24/25年維持過剩格局，預計24年硅料出清現金成本為5萬元/噸；頭部企業具有成本優勢，重點關注NP硅料價差及顆粒硅技術進步。硅片：23年主要廠商硅片產能為826GW，隆基綠能及TCL中環硅片雙寡頭地位穩固；預計23/24年內層砂供應缺口分別為0.9/0.2萬噸，伴隨矽比科擴產產能釋放內層砂供應緊缺相對緩解。電池：TOPcon技術仍有提升空間，激光SE及雙面poly疊加可使量產效率由目前25.3%提升至26%+；HJT產業化及降本進程加速，XBC高轉換效率或為遠期晶硅電池技術主流。組件：頭部廠商占比持續提升，前十家組件廠商23年出貨量約223GW；我們預計目前當硅料價格為65元/kg的情況下，PERC、TOPCon、異質結（低溫銀漿）及異質結（銀包銅+0BB）成本分別為0.93/0.98/1.08/1.05 元/W，組件價格或將在成本線附近形成支撐。

輔材：關注產能或庫存有望出清、新技術放量結構升級環節。逆變器：海外尤其是歐洲戶儲&微逆庫存高企，渠道去庫壓力壓制逆變器出貨，23年逆變器出口表現不佳；受歐洲光伏經濟性較高疊加能源自主可控需求不變影響，24年光儲終端高增速助力歐洲逆變器庫存出清。碳碳熱場：需求端考慮新增/替換/改造三類需求，預計25年需求將達14733噸，22-25CAGR為43%；供給端預計23-25年行業供給分別為9771/11671/14971噸，25年CR4產能有望達84%，行業產能向頭部集中；熱場價格實現探漲，疊加頭部企業降本持續，24年盈利有望觸底反彈。銀漿：TOPCon銀漿加工費較PERC正銀有300+元/kg溢價，頭部銀漿企業有望充分受益TOPCon出貨占比提升；頭部銀漿企業布局上游銀粉&銀粉國產化比例提升，疊加LECO專用銀漿加工費提升，24年頭部銀漿企業單位盈利或能提升。膠膜：截至23年底行業名義產能約70億平，較24年組件需求處于過剩狀態；膠膜毛利率受上游粒子價格影響大幅波動，24年預計隨粒子價格處低位水平實現改善；伴隨N型電池技術百花齊放，重點關注膠膜封裝方案多品類變化。玻璃：擴產及融資政策收緊，光伏玻璃產能投放明顯減緩，23年10月我國光伏玻璃在產產能95280t/d，同比已降至36%；23Q1-24Q4光伏玻璃過剩產能比例分別為22%/19%/3%/1%/6%/5%/4%/3%，疊加上半年玻璃盈利性壓力測試下落后產能出清實際供給更少，光伏玻璃供需結構已逐漸趨于平衡。焊帶：光伏焊帶從扁形焊帶向MBB圓形焊帶、SMBB焊帶、低溫焊帶、XBC焊帶方向發展，細線化成為焊帶未來發展重點趨勢；0BB開啟降銀新思路，HJT有望催生低溫焊帶需求；BC發展助推圓焊帶替代需求，龍頭企業在扁型焊帶領域積累深厚。

投資建議：1）競爭優勢顯著、具備高純石英砂保供的硅片龍頭：建議關注TCL中環；2）量利齊升的一體化組件：建議關注隆基綠能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯、天合光能、東方日升；3）盈利修復、有望享受新技術溢價的電池環節：建議關注愛旭股份、鈞達股份、仕凈科技、璉升科技等；4）受益于需求爆發、量增利穩的逆變器及輔材環節：建議關注陽光電源、德業股份、固德威、禾邁股份、上能電氣、錦浪科技、昱能科技、宇邦新材、帝科股份、聚和材料、福斯特、福萊特、中信博、金博股份、天宜上佳、通靈股份、海優新材、賽伍技術、意華股份、石英股份、歐晶科技等；5）電站開發運營環節：建議關注晶科科技、能輝科技、林洋能源等；6）具備成本優勢的硅料龍頭企業：建議關注通威股份、協鑫科技、大全能源。

風險提示：全球光儲需求不及預期、產業鏈價格下降超預期、海外利率下降不及預期。

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轉自華福證券有限責任公司 研究員：鄧偉/李樂群